پول، حباب‌ها و بحران‌ها
1. مقدمه
در سنت مرسوم تفکر اقتصادی، تحت فروض رفتار عقلایی و انتظارات عقلایی، قیمت یک دارایی به سادگی باید مبانی اساسی بازار آن دارایی را منعکس نماید؛
در واقع قیمت یک دارایی می‌تواند تنها به اطلاعات در مورد بازدهی‌های جاری و آینده ناشی از یک دارایی بستگی داشته باشد؛ انحراف از این ارزش بنیادی بازار دارایی، به عنوان قرائن ظاهری غیرعقلایی بودن، شناخته می‌شود. این در حالی است که ایده فعالین بازارهای مالی منعکس‌کننده نگرش کاملا متفاوتی در مورد نحوه شکل‌گیری قیمتها در بازارهای دارایی است؛ آنان معتقدند که مبانی اساسی بازار دارایی تنها بخشی از چیزی است که قیمت‌های دارایی‌ها را تعیین می‌نماید. اقتصاددانان با توجه به تجربیات تاریخی در مورد شکل‌گیری حباب‌ها در بازارهای دارایی، به تدریج به این ایده گرایش بیشتری پیدا کرده و به نظریه‌پردازی در مورد حباب‌ها پرداخته‌اند.
اقتصاددانان در مواجهه با تجربه واقعی حباب‌ها دیدگاه‌های متفاوتی را مطرح می‌کنند. دیدگاه اقتصاددانان مدرن، مانند مکتب شيكاگو و طرفداران اقتصاد طرف عرضه، تكذيب وجود هرگونه حباب است و معتقدند آنچه به عنوان حباب مطرح مي شود، در واقع نتيجه عوامل واقعي است. به نظر مي‌رسد اقتصاددانان طرف عرضه و اقتصاددانان مکتب شيكاگو معتقدند كه اعلان وجود حباب در بازار يك نوع توهين به انسان اقتصادي است، چراكه آنها اين موضوع را به عنوان بيان يك سري نقايص رواني و ذهنی در افراد مي‌دانند كه رفع آنها نياز به دخالت دولت دارد.
دیدگاه دوم كه از سوی كينزين‌ها و طرفداران فايننس رفتاري مانند رابرت شيلر حمايت مي‌شود، بيانگر اين مطلب است كه اولا وجود حباب‌ها، یک واقعیت است و ثانیا حباب‌ها به دليل عوامل رواني و ذهنی فعالان بازار که در عبارت غیرعقلاني بودن افراطی خلاصه می‌شود و در کانون آن رفتارهای سفته‌بازی فعالین بازار قرار دارد، ایجاد می‌شوند. براساس اين ديدگاه ظهور و سقوط حباب‌ها ناشي از هوش هیجانی و احساسات فوق‌العاده زياد انسان‌ها هستند. اگرچه عوامل واقعي نقشی را در ایجاد حباب‌ها ایفا مي‌كنند، اما عوامل علي مهم براي خلق مسير ظهور و سقوط حباب‌ها، عوامل روانی هستند. حباب‌ها گسترش پيدا مي‌كنند، به دليل اينکه افراد نسبت به شرایط موجود مطمئن مي‌شوند و فرآيند افزايش قيمت‌ها در مسیر گسترش حباب، از خود تغذيه مي‌کند و در نهایت با از دست رفتن اعتماد نسبت به تداوم و پایداری حباب، یک حباب می‌ترکد.
ديدگاه سوم متعلق به مکتب اتريشي است كه معتقد است حباب‌ها متشكل از تغييرات واقعي و رواني‌اي هستند كه از مسیر سياست‌هاي پولي ایجاد می‌شوند. حباب، ناشي از سياست پولي انبساطي است؛ به عبارت ديگر در غياب تزريق پول، حباب‌ها حادث نمی‌شوند. نتيجه تزريق پول به اقتصاد اين است كه توزيع نادرست منابع گسترش مي‌يابد و بدین وسيله فعاليت‌هاي سفته‌بازی و نامولد نسبت به فعاليت‌هاي مولد افزايش مي‌يابند و از آنها پیشی می‌گیرند. اين ديدگاه این مزيت را دارد که علل اقتصادي حباب‌ها را مشخص مي كند؛ در نتیجه با آگاهی از علل اقتصادي ايجاد حباب‌ها مي‌توان سياست‌هايي اتخاذ کرد كه مانع از ايجاد و گسترش حباب‌ها شد.
2. حبابهای عقلایی
سوال این است که آیا حباب‌ها اساسا با ایده عقلانیت ناسازگارند؟ آیا حباب‌ها بر حوادثی ناممکن در زمان محدود، مانند قیمت‌های منفی دلالت می‌کنند؟ آیا حباب‌ها ایده عقلایی بودن را برای همیشه کنار می‌نهند؟ به نظر می‌آید بعضی از نحله‌های فکری اقتصاد، در فهم و تفسیر حباب‌ها و علل بنیادی ایجاد و گسترش حباب‌ها دچار سوء برداشت شده‌اند. مساله این است که عقلایی بودن رفتار و انتظارات عموما بر این امر دلالت نمی‌کند که قیمت یک دارایی باید با ارزش بنیادی آن برابر باشد. به عبارت دیگر، انحراف عقلایی قیمت یک دارایی از قیمت بنیادی آن، می‌تواند به عنوان حباب عقلایی مد نظر قرار گیرد. «تحلیل حبابهای عقلایی سخت است؛ اما بررسی حبابهای غیرعقلایی بسیار سخت‌تر خواهد بود.» (Blanchard & Wtson, 1982)
عقلانیت انتظارات و رفتار فعالین اقتصادی همراه با تسویه بازار، بر این امر دلالت دارد که دارایی‌ها به نحو ارادی نگهداری می‌شوند و هیچ فعال اقتصادی تحت اطلاعات در دسترس خودش و اطلاعاتی که به وسیله قیمتها آشکار شده است، نمی‌تواند با تخصیص مجدد پرتفوی دارایی‌های خود، مطلوبیت خویش را افزایش دهد. با فروض اضافی‌تری، این رویکرد منتج به نظریه استاندارد «بازارهای کارا» با شرط اساسی عدم آربیتراژ می‌شود. در مدلی که ارائه می‌شود، نشان داده می‌شود که شکل‌گیری و گسترش حباب‌ها، می‌تواند کاملا منطبق بر اصل عقلانیت اقتصادی و ایده انتظارات عقلایی باشد.
بر اساس نظریه استاندارد بازارهای کارا، نرخ بازدهی انتظاری حاصل از یک دارایی که مجموع نسبت قیمتی سود سهم (نسبت بازدهی مستقیم به قیمت دارایی) و سود سرمایه (بازدهی ناشی از تغییرات قیمت) می‌باشد. می‌توان به وسیله یک مدل اقتصادی نشان داد که عقلانیت فعالین بازار، با ایجاد حبابهای دارایی تضادی ندارد. به عبارت دیگر، قیمت بازاری یک دارایی می‌تواند از ارزش بنیادی آن، بدون تجاوز از شرط آربیتراژ در نظریه بازارهای کارآ و ایده عقلانیت منحرف گردد و این انحراف می‌تواند به مرور زمان، بزرگ و بزرگتر گردد؛ چنین فرآیندی ایده معروف «حبابهای دارایی» را مجسم می‌نماید. سوال مهم این است که آیا فرآیند افزایش سریع قیمت یک دارایی به صورت یک حباب، می‌تواند منتج به ترکیدن حباب و سقوط قیمت دارایی یا حداقل یک تنزل شدید در قیمت آن دارایی گردد؟
سقوط قیمت در بازار یک دارایی به احتمال پایداری حباب بستگی دارد؛ اگر حباب دارای یک فرآیند احتمالی باشد، انحراف از ارزش بنیادی دارایی به طور مداوم ادامه پیدا نخواهد کرد و قیمت دارایی پس از یک دوره افزایش حبابی، در نهایت با ترکیدن حباب، سقوط نموده و تنزل شدیدی را تجربه خواهد نمود. تا زمانی که حباب پایدار است و در حال بزرگ شدن، میانگین بازدهی واقعی که برابر با مجموع سود سهم و سود سرمایه است، از نرخ بهره بزرگتر است تا ریسک ترکیدن حباب را برای دارنده دارایی جبران نماید؛ در واقع این بازدهی اضافی، پاداش ریسک ناشی از نگهداری دارایی است.
سوال این است که چه عوامل اقتصادی احتمال بقا و پایداری یک حباب را افزایش می‌دهد؟ مجموعه عوامل متفاوتی مانند اطلاعات در دسترس، میزان انحراف قیمت دارایی از ارزش بنیادی آن و … احتمال بقای حباب در هر دوره را تعیین می‌نماید؛ از نظر ما مهم‌ترین عامل در گسترش، بقا و پایداری یک حباب، پول است.
3. نقش پول در شکل‌گیری و گسترش حباب‌ها
اکنون به کانون اصلی این بحث می‌پردازیم: نقش پول در بازارهای دارایی و شکل‌گیری و گسترش حباب‌ها. در تجزیه و تحلیل پولی مکاتب فکری اقتصاد کلان، کمتر به نقش بازارهای دارایی توجه شده است. عموما مباحث در مورد نقش و تاثیرات پول در اقتصاد، به بررسی تاثیرات پول در عملکرد بازار کالا و خدمات و در نتیجه تولید و اشتغال محدود شده است.
ماهیت و کارکرد پول در سنت کلاسیکی اساسا به عنوان وسیله مبادله و سنجش ارزش است و اهمیتی بیش از این ندارد؛ به نحوی که هر کالای دیگری می‌تواند نقش پول را ایفا نماید. تحت سنت فکری کلاسیک، ایده تفکیک کلاسیکی بسط و گسترش یافت و به ایده مسلط در اندیشه اقتصادی تبدیل شد. بر اساس تفکیک کلاسیکی، اقتصاد به دو بخش واقعی و پولی تفکیک شد که در آن پول در بلندمدت خنثی است، به نحوی که در بلندمدت پول در تعیین متغیرهای واقعی اقتصاد مانند تولید واقعی، اشتغال و نرخ بهره واقعی نقشی نداشت و در نتیجه پول از تحلیل‌های بخش واقعی اقتصاد محو شد.
مکاتب فکری دیگر در اقتصاد کلان، ایده تفکیک کلاسیکی را زیر سوال بردند و درصدد برآمدند تا نقش پول را در عملکرد واقعی اقتصاد مورد تحلیل قرار دهند. وجه مشترک نظریات اقتصادی در زمینه نقش پول این بود که کمتر به نقش و ظرفیت بازارهای دارایی در هضم و جذب پول توجه شد و بازارهای دارایی در حاشیه تجزیه و تحلیل‌های پولی قرار داشتند؛ آنچه اهمیت داشت، نقش پول در تولید و اشتغال بود.
کینز در نظریه عمومی خود درصدد رد تفکیک کلاسیکی و پیوند دادن پول و بخش واقعی اقتصاد بود. کینز جهت پیوند دادن پول و عملکرد بخش واقعی اقتصاد، انتظارات و پیش‌بینی عوامل اقتصادی را از طریق مفهوم رجحان نقدینگی و تقاضای سفته‌بازی پول وارد نظریه عمومی خود درباره نرخ بهره نمود و از مسیر نرخ بهره، تاثیر پول بر عملکرد اقتصادی را مورد بررسی قرار داد. کینز در نظریه تقاضای پول خود، آلترناتیو نگهداری پول به عنوان ذخیره ارزش را صرفا به اوراق قرضه محدود نمود. در واقع کینز اوراق قرضه را به عنوان نماینده دارایی‌های مختلف در نظر گرفت؛ از آنجا که کینز تغییرات قیمت اوراق قرضه را صرفا تابعی از نرخ بهره انتظاری می‌دانست، از تاثیر مستقیم حجم پول بر تقاضای اوراق قرضه و به خصوص سایر دارایی‌ها غافل ماند، یا اهمیت آن را کمتر از حد برآورد نمود. به همین جهت بود که کینز در برآورد تقاضای سفته‌بازی پول دچار خطا شد و اهمیتی بیش از حد برای تقاضای سفته‌بازی پول قائل شد.
میلتون فریدمن با ارائه نظریه تقاضای پول خود، گسترش و پیشرفت قابل ملاحظه‌ای در نظریه تقاضای پول ایجاد نمود. جایگاه بازارهای دارایی در نظریه فریدمن، نسبت به نظریه کینز، قابل ملاحظه بود؛ اما فریدمن نیز اساسا متوجه اثر پول بر تولید، اشتغال و تورم بود و بازارهای دارایی نقشی حاشیه‌ای در تحلیل فریدمن بازی می‌نمود. در واقع فریدمن نیز به ظرفیت بالقوه عظیم بازارهای دارایی برای جذب پول چندان توجهی ننمود.
یک مساله مهم این است که اثر تخصیصی و توزیعی تغییرات حجم پول در اقتصاد، به جز مواردی خاص، عموما مورد تجزیه و تحلیل مکاتب فکری اقتصاد کلان قرار نگرفته است. در عموم تجزیه و تحلیل‌های اقتصادی، این فرض ضمنی برقرار بوده است که مقدار پول اضافی که وارد سیستم اقتصادی می‌گردد، به طور متناسب بین همه افراد و نیز به طور متناسب بین همه بازارها تقسیم می‌گردد و بر این اساس عمده تحلیل‌ها اثر تولیدی پول اضافی مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار می‌گیرد. در این شرایط با افزایش موجودی پول، با وجود اینکه درآمد پولی همه افراد افزایش می‌یابد، اما سهم همه افراد از کل درآمد پولی ثابت باقی خواهد ماند؛ اینکه به لحاظ نظری این پول اضافی در بازارها و عملکرد کل اقتصاد چه اثری باقی خواهد گذارد، به مفروضات ما در مورد اقتصاد و عوامل اقتصادی بر می‌گردد؛ اگر فروض کلاسیک‌ها و نیوکلاسیک‌ها مبنی بر عدم توهم پولی فعالین اقتصادی و تسویه مداوم و پیاپی بازارها و در نتیجه اشتغال کامل صادق باشد، آنگاه این پول اضافی بدون تغییر دادن قیمت‌های نسبی، صرفا به افزایش سطح عمومی قیمتها در تمامی بازارها و به عبارتی تورم منجر خواهد شد و در نتیجه بر متغیرهای واقعی اعم از تولید کل جامعه و اشتغال بی‌تاثیر است. از طرف دیگر اگر اقتصاد در شرایط رکودی قرار داشته باشد یا درجاتی از توهم پولی حاکم باشد، تحت نگرش کینزین‌ها و مکتب پولی، این پول اضافی می‌تواند منجر به افزایش تولید و اشتغال اقتصاد شود.
اما مساله مهم این است که علاوه بر میزان پول اضافی که وارد سیستم اقتصادی می‌شود، اینکه پول اضافی چگونه و از چه مسیری وارد سیستم اقتصادی گشته و راه خود را در سیستم اقتصادی پیدا می‌كند، در نحوه اثرگذاری آن بر عملکرد اقتصادی نقشی تعیین‌کننده دارد. این مساله مورد توجه مکتب اتریشی بوده است، به نحوی که میزس در این مورد می‌گوید: «مقدار اضافی پول در وهله اول به جیب تمامی افراد راه پیدا نمی‌کند، آن افرادی نیز که در ابتدا منتفع شده‌اند، به یک میزان انتفاع نبرده‌اند و افرادی هم که به یک میزان پول اضافی به دستشان رسیده است، رفتار و عملکرد یکسانی ندارند.» این مساله در واقع ناظر بر این امر است که پول اضافی به طور متناسب میان همه افراد و نیز در همه بازارها در اقتصاد توزیع نمی‌شود، در نتیجه با تزریق پول جدید، با توجه به نحوه توزیع و انتشار پول اضافی در سیستم اقتصادی، علاوه بر کاهش قدرت خرید پول، قیمت‌های نسبی نیز تحت تاثیر قرار خواهد گرفت، بنابراین نه‌تنها بازارهای مختلف با تزریق پول در اقتصاد به یک میزان تحت تاثیر قرار نمی‌گیرند، بلکه نحوه تخصیص منابع، توزیع درآمد و توزیع ثروت نیز تغییر می‌یابد. در واقع حتی اگر حراج‌گر والراسی به لحاظ نظری وجود داشته باشد و بازارها به طور پیوسته تسویه شوند، خلق پول اضافی با توجه به مکانیسم توزیع و انتشار آن در سیستم اقتصادی، می‌تواند اثر توزیعی و تخصیصی بزرگی را بر اقتصاد بر جای گذارد؛ و در این تحلیل، بازارهای دارایی نقش مهمی ایفا می‌كنند.
اکنون ما با استفاده از نظریه تقاضای پول فریدمن و تحليل فریدمن از مکانیسم تعادل بازار پول، به بازتفسیر نقش پول در عملکرد اقتصادی خواهیم پرداخت، به نحوی که تعادل بازارهای دارایی و شکل‌گیری و گسترش حبابهای دارایی در کانون توجه ما است.
تقاضای پول فریدمن معرف یک رابطه تبعی با ثبات بین تقاضای مانده‌های حقیقی و تعداد محدودی از متغیرهای تعیین‌کننده آن می‌باشد. بر اساس نظر فریدمن، تقاضای پول بستگی به سه عامل دارد: الف) محدودیت ثروت که تعیین‌کننده حداکثر پولی است که می‌توان نگهداری كرد ب) بازدهی یا عایدی پول در مقایسه با بازدهی سایر دارایی‌های حقیقی و مالی که می‌توان ثروت را به آن شکل نیز نگهداری كرد و ج) سلیقه و ترجیحات صاحب دارایی.
نحوه تخصیص کل ثروت بستگی به نرخ بازدهی نسبی دارایی‌های مختلف دارد. در وضعیت تعادل، ثروت به‌گونه‌ای بین دارایی‌ها اختصاص می‌یابد که نرخ بازدهی آنها برابر شود. هرگاه نرخ بازدهی نهایی دارایی‌ها برابر نباشد، فعالان اقتصادی ثروت خود را بین دارایی‌های مختلف، تخصیص مجدد خواهند داد؛ این فرآیند تعدیل سبد دارایی، هسته مرکزی نظریه پول‌گرایان در مورد مکانیسم انتقال است که به موجب آن تغییرات در حجم پول بر بخش حقیقی اثر می‌گذارد. آنچه در کانون توجه ما قرار می‌گیرد، همین فرآیند تعدیل مجدد سبد دارایی است.
فرآیند تعدیل سبد دارایی چگونه است؟ از نظر فریدمن افراد بخشی از ثروت خود را به صورت پول نقد نگهداری می‌نمایند؛ اما آنچه در نگهداری پول مهم است، مبلغ اسمی آن نیست، بلکه مردم در نگهداری پول متوجه موجودی واقعی پول نگهداری شده نزد خود می‌باشند. «مردم سماجت فوق‌العاده‌ای نسبت به قدرت خریدی که مایل به نگهداری آن می‌باشند، از خود نشان می‌دهند.» [ فریدمن، 1970] و به سختی حاضرند که در آن تغییری به وجود آورند، مگر اینکه انگیزه مهمی برای آنها پدید آید. اگر حجم پول افزایش یابد، مردم سعی خواهند نمود تا قدرت خرید اضافی را خرج کنند و بار دیگر موجودی واقعی مطلوب خود از پول را نگهداری نمایند. در الگوهای کینزی مردم پول‌های اضافی خود را صرف خرید اوراق قرضه نموده که منجر به افزایش قیمت اوراق قرضه و کاهش نرخ بهره خواهد گشت که این امر می‌تواند منجر به افزایش سرمایه‌گذاری و تولید ملی گردد؛ اما در الگوی فریدمن مردم پول اضافی خود را علاوه بر خرید دارایی‌های مالی، به خرید دارایی‌های دیگر مانند زمین و مسکن و سایر کالاهايی مانند خودرو، یخچال، لباس و … تخصیص می‌دهند؛ باید توجه داشت که که خرج پول‌های اضافی توسط بعضی از مردم به عنوان خریدار، منجر به افزایش موجودی پول افراد دیگر به عنوان فروشنده خواهد شد، اما ادامه این فرآیند در نهایت به تعدیل موجودی پول واقعی مردم و تعادل مجدد خواهد انجامید؛ بررسی این که فرآیند تعدیل چه مسیری را طی خواهد كرد، بخش مهمی از تحلیل نقش پول در بازارهای دارایی و شکل‌گیری و گسترش حباب‌ها را تشکیل می‌دهد.
بازارهای دارایی اعم از دارایی‌های مالی و فیزیکی، مانند بازار سهام، بازار اوراق قرضه و مشتقات مالی، بازار مسکن و غیره، عموما آبستن فعالیت‌های سفته‌بازی فعالین بازار که در پی کسب سود (به خصوص در کوتاه‌مدت) هستند، قرار دارند. نرخ بازدهی انتظاری حاصل از یک دارایی، برابر با مجموع نسبت قیمتی سود سهم (نسبت بازدهی مستقیم به قیمت دارایی) و سود سرمایه (بازدهی ناشی از تغییرات قیمت) می‌باشد. آشکار است که فعالیت‌های سفته‌بازی با ایجاد انتظار سودهای سرمایه‌ای بالا برای یک دارایی، می‌تواند منجر به افزایش قیمت‌های بزرگ و ایجاد حباب گردد که این امر به خوبی در بازارهای سهام قابل مشاهده است. اما نکته مهم این است که چنین حباب‌هایی، عموما حباب‌هایی محدود و نه‌چندان بزرگ و نه‌چندان موثر و قابل توجه در سطح کلان اقتصاد می‌باشند.
سوال اساسی اینجاست که عوامل اساسی و تعیین‌کننده در شکل‌گیری و گسترش حبابهای بزرگ در بازارهای دارایی و موثر در سطح اقتصاد کلان، چیست؟ به نظر می‌رسد که پول مهم‌ترین عامل در فرآیند شکل‌گیری و گسترش حبابهای بزرگ دارایی می‌باشد؛ به عبارت دیگر یک حباب بزرگ، در غياب خلق و تزريق پول در حجمی قابل توجه، عملا حادث نمی‌شود. برای مثال، شکل‌گیری یک حباب بزرگ و قابل توجه در بازار مسکن یا بازار سهام به عنوان یک کل بدون پول نمی‌تواند صورت پذیرد.
سوال این است که پول چگونه منجر به گسترش حباب‌ها می‌گردد؟ با خلق پول اضافی و عرضه آن، بازار پول از تعادل خارج می‌شود. افرادی که پول اضافی را به دست آوردند، پول اضافی خود را علاوه بر خرید دارایی‌های مالی، به خرید دارایی‌های دیگر مانند زمین و مسکن و سایر کالاهايی مانند خودرو، یخچال، لباس و … تخصیص می‌دهند. مساله مهم این است که پول اضافی به صورت متناسب وارد همه بازارها نمی‌شود؛ نقش بازارهای دارایی در جذب پول اضافی، نقشی تعیین‌کننده است؛ با ورود پول اضافی به بازار دارایی‌ها و افزایش تقاضای دارایی‌ها، سطح قیمت دارایی‌ها، مانند دیگر بازارها، شروع به افزایش می‌نماید؛ این افزایش قیمت در بازار دارایی، انتظارات را شکل می‌دهد و فعالین بازار انتظار سود سرمایه‌ای بالاتر و در نتیجه بازدهی کل بالاتری را خواهند داشت. مادامی که بازدهی دارایی‌های مالی که رقیب پول به عنوان یک دارایی هستند، بیشتر از بازدهی انتظاری حاصل از نگهداری پول می‌باشد، فعالین بازار سهم بیشتری از پول اضافی خود را به خرید دارایی اختصاص می‌دهند تا به خرید کالا و خدمات؛ ادامه این فرآیند، می‌تواند حبابهای بزرگ دارایی را خلق كند. در واقع انتظار سود سرمایه‌ای بالا در بازارهای دارایی، دارندگان پول اضافی را جهت کسب سود به بازارهای دارایی می‌کشاند؛ این امر ظرفیت بالقوه بالای بازارهای دارایی را برای جذب مازاد عرضه پول در اقتصاد نشان می‌دهد. هرچه خلق و تزریق پول به اقتصاد بزرگتر باشد، حباب‌ها بزرگتر و بادوام‌تر خواهند بود. اگر ایجاد حباب در بازار یک دارایی، ناشی از افزایش حجم پول نباشد، آنگاه بازار دارایی‌های دیگر باید یک دوره انقباضی را تجربه نمایند؛ اما اینکه در هنگام شکل‌گیری حبابهای بزرگ دارایی، بازار عموم دارایی‌ها دوره رونق را به نسبت‌های متفاوت، تجربه می‌نمایند، نشانه‌ای از این امر است که خلق و تزریق پول، عامل اصلی و تعیین‌کننده بوده است، نه عوامل روانی و سفته‌بازی.
در واقع صرف عوامل روانی و سفته‌بازی در بازارهای دارایی، نمی‌تواند حبابهای بزرگ دارایی را خلق نماید؛ انتظارات و سفته‌بازی به خودی خود، حبابهای بزرگ را خلق نمی‌کند، بلکه این پول است که انتظارات فعالین بازار را شکل داده و از مجرای عوامل روانی و سفته‌بازی، حبابهای بزرگ را خلق نموده و گسترش می‌دهد. بله بدون پشتوانه پول، حبابهای بزرگ دارایی نمی‌توانند وجود داشته باشند.
مساله دیگر این است که گسترش فعالیت‌های سفته‌بازی و شکل‌گیری یک حباب دارایی، هرچند بزرگ، دال بر
غیر عقلایی بودن و متوهم بودن فعالین بازار نیست، بلکه منطبق با عقلانیت فعالین بازار است که در انتظار سود سرمایه‌ای که ناشی از افزایش قیمت آینده می‌باشد، هستند و آنچه انتظار چنین سودهایی را شکل می‌بخشد، عرضه بیش از حد پول در اقتصاد است. در واقع به وجود آمدن حبابهای بزرگ به این معنا نیست که فعالین بازار قیمت‌های حبابی دارایی را به اشتباه به عنوان قیمت واقعی دارایی ارزیابی کرده و دارایی را به خاطر ارزش واقعی آن تقاضا نموده و می‌خرند، بلکه آنها در انتظار افزایش قیمت بیشتر و بنابراین کسب سود سرمایه‌ای حاصل از دارایی می‌باشند.
4. اثرات واقعی حبابهای دارایی بر عملکرد اقتصاد
حبابهای بزرگ دارایی، اعم از مالی و فیزیکی تا هنگامی که بزرگ و بزرگتر می‌شوند، چندان نگران‌کننده نمی‌نمایند، اما هنگامی که زمان ترکیدن آنان فرا می‌رسد، آنگاه اثرات بزرگی و بحران‌های بزرگی را در اقتصاد خلق می‌کنند. اثرات عمده حباب‌ها در اقتصاد، عبارتند: از اثرات بازتوزیع ثروت و اثر بر ارزش بنیادی بازارهای دارایی و در نهایت خلق بحران‌های اقتصادی.
4.1. اثر بازتوزیع ثروت به وسیله حباب‌ها
حباب‌ها در فرآیند گسترش منتج به ایجاد رانت برای دارندگان آن می‌گردند؛ این امر به این صورت انجام می‌پذیرد که در فرآیند شکل‌گیری و بزرگ شدن حباب، با افزایش حبابی قیمت دارایی، به طور مداوم بر ارزش بازاری کل دارایی موجود افزوده می‌گردد و ثروت میان فعالین بازار به طور پیوسته از طریق معامله دارایی منتقل و بازتوزیع می‌گردد؛ در نهایت هنگام ترکیدن حباب، ارزش بازاری کل دارایی موجود سقوط کرده و هزینه این سقوط ارزش بر دوش دارندگان نهایی دارایی تحمیل خواهد شد. اگر فرض کنیم پس از ترکیدن حباب، قیمت دارایی تا حد ارزش بنیادی آن سقوط نماید، در فرآیند شکل‌گیری، گسترش و در نهایت ترکیدن حباب، حجم بزرگی از ثروت از دارندگان نهایی دارایی هنگام ترکیدن حباب به بقیه دارندگان دارایی تا پیش از مرحله ترکیدن حباب، منتقل خواهد گشت. بنابراین اثر واقعی یک حباب در بازار یک دارایی، بازتوزیع ثروت میان فعالین بازار آن دارایی به نفع دارندگان اولیه و به زیان دارندگان نهایی دارایی هنگام ترکیدن حباب می‌شود.
4.2. اثر حباب‌ها بر ارزش بنیادی یک دارایی
تا اینجا بحث ما بر این اساس بود که ارزش بنیادی دارایی تحت تاثیر حباب قیمتی قرار نمی‌گیرد؛ اما حباب‌ها می‌توانند منتج به ایجاد اثرات واقعی بر بنیادهای بازار دارایی گردند. این امر بستگی به این دارد که آیا یک دارایی قابل تولید شدن می‌باشد یا قابلیت تولید ندارد. بسیاری از دارایی‌ها تا حدی قابل تولید هستند. اگر یک دارایی قابل تولید شدن باشد، آنگاه ارزش بنیادی دارایی می‌توانند تحت تاثیر حباب قرار گیرد. برای تشریح نحوه این اثرگذاری، بازار مسکن را به عنوان یک دارایی فیزیکی در نظر می‌گیریم.
مسکن را می‌توان به عنوان یک دارایی در نظر گرفت که از دو بخش زمین و ساختمان تشکیل شده است؛ عرضه زمین مسکونی، تابعی صعودی از قیمت آن و کم‌کشش است، در حالی که منحنی عرضه قسمت ساختمان در کوتاه‌مدت کم‌کشش و در بلندمدت باکشش است. در تعادل بلندمدت (Steady state)، قیمت بازاری مسکن برابر با ارزش بنیادی مسکن بوده که برابر ارزش حال خدمات ناشی از مسکن (به عبارتی اجاره مسکن) طی زمان می‌باشد. در نتیجه در تعادل بلندمدت، فرآیند بازار مسکن به این امر منتج می‌شود که عرضه مسکن طی زمان به نحوی تغییر نماید که علاوه بر جبران استهلاک ذخیره مسکن موجود، تقاضای جدید برای مسکن که از رشد جمعیت ناشی می‌گردد را پاسخگو باشد.
اکنون فرض نمایید که یک فرآیند حبابی در بازار مسکن شکل بگیرد؛ در نتیجه شکل‌گیری حباب و انتظار سود سرمایه‌ای، فعالان بازار حاضر خواهند شد، قیمت‌های بالاتر از ارزش بنیادی مسکن را پرداخت نمایند؛ ادامه این فرآیند به گسترش و بزرگ‌شدن حباب در بازار مسکن و افزایش مداوم قیمت‌های مسکن می‌گردد. با توجه به قابلیت تولید مسکن، قیمت‌های بالاتر در بازار مسکن و انتظار افزایش بیشتر آن در آینده، بازدهی انتظاری ناشی از ساخت مسکن را افزایش داده و در نتیجه رشد عرضه مسکن را در آینده نزدیک افزایش می‌دهد. به فرض عدم تغییر در تقاضای واقعی مسکن، ذخیره مسکن بیش از حد تقاضای موثر در آینده، اجاره مسکن را در آینده کاهش خواهد داد؛ این فرآیند کاهش در ارزش حال اجاره مسکن طی زمان و به عبارتی ارزش بنیادی مسکن را در آینده کاهش خواهد داد. بنابراین حباب در بازار مسکن، یک اثر واقعی را در بازار مسکن بر جای خواهد گذارد. این فرآیند طی زمان به چه نتیجه‌ای در بازار مسکن خواهد انجامید؟ تا زمانی که حباب در حال بزرگ‌شدن است، قیمتها در بازار مسکن افزایش یافته، در نتیجه موجودی مسکن بیشتر و بیشتر شده و اجاره مسکن به تبع آن ارزش بنیادی مسکن کمتر و کمتر می‌گردد که این فرآیند نتیجه ساده تولید بیش از حد مسکن است. اگر فرآیند حباب، احتمالی باشد، در نهایت حباب خواهد ترکید و قیمت مسکن سقوط خواهد کرد. از آنجا که موجودی مسکن در زمان ترکیدن حباب، به دلیل شکل‌گیری حباب، نسبت به شرایطی که حباب شکل نمی‌گرفت، بزرگتر است، ارزش بنیادی بازار نسبت به حالتی که حباب شکل نمی‌گرفت کمتر است، در نتیجه ترکیدن حباب، می‌تواند سطح قیمت مسکن را تا سطحی پایین‌تر از سطح قیمت مسکن پیش از شکل‌گیری حباب تنزل خواهد داد. این اثر واقعی یک حباب بر بازار دارایی و ارزش بنیادی یک دارایی است.
4.3. حباب‌ها و خلق بحران‌های اقتصادی
پاشنه آشیل بازارهای مالی عامل انتظارات و پیش‌بینی است که در شرایط ناآگاهی و نااطمینانی به شدت تحت تاثیر عوامل روانی جمعی است. تا زمانی که خوش‌بینی بر بازار حاکم است و فعالان اقتصادی به بازدهی‌های آینده اعتماد دارند، همه‌چیز خوب است و حباب‌ها بزرگ و بزرگتر می‌شوند؛ لکن زمانی که حباب می‌ترکد و قیمتها روند کاهشی به خود می‌گیرند، فضای بدبینی نسبت به بازدهی‌های آینده حاکم می‌گردد، همه چیز توسط عوامل روانی جمعی که از زیان‌های انتظاری فرار می‌کنند، به سرعت تخریب می‌گردد و ارزش دارایی‌های مالی به سرعت سقوط می‌نماید. واقعیت این است که بحران در بازارهای دارایی، به خصوص بازارهای مالی، به سرعت شکل می‌گیرد و به سرعت گسترش می‌یابد؛ و هر چه بازارهای دارایی به هم پیوسته‌تر باشد، بحران در یک بازار، به سرعت در بازارهای دیگر منتقل می‌شود.
حباب‌ها بسته به بزرگی و اهمیت‌شان و نیز بسته به میزان پیوستگی بازارهای دارایی، مالی و پولی، می‌توانند تاثیرات واقعی در سایر بازارها، اعم از بازارهای دارایی و اعتبار و بازار کالا و خدمات ایجاد نمایند. پیوستگی بازارهای دارایی به خصوص به کارکرد ابزارهای مالی جدید که در چند دهه اخیر از طریق نوآوری‌های مالی در کشورهای پیشرفته اقتصادی متولد و به «مشتقات مالی» مشهور شده است و گسترش فزاینده این ابزارها در بازارهای مالی، مربوط می‌شود. مشتقات مالی به طور خلاصه قراردادهایی است که روی دارایی‌ها و محصولات دیگر منعقد شده و به صورت ابزارهای مالی با ارزش که ارزش آن مشتق از دارايی‌های مبنایی و شرایط قرارداد و ریسک‌های مختلف است، ایجاد می‌شود. مشتقات مالی ابزارهای پیچیده‌ای هستند که محاسبه ارزش آنها نیازمند مهارت و دانش ریاضی در سطوح بسیار بالا است.
برای مثال در بحران مالی اخیر در آمریکا و سپس سطح جهانی، از ترکیدن حباب بازار مسکن آمریکا شروع شد. مشتقات مالی متغیر رابط مهمی برای سرایت بحران از بازار مسکن آمریکا به بازار سهام و اعتبار و سپس بازارهای مالی جهانی بود. با توجه به سودآوری و موفقیت اولیه این ابزارها، بسیاری از شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران بدون درک صحیح از ماهیت این ابزارهای مالی به ارزشگذاری این ابزارها پرداختند. ارقام حجیم از این دارايی‌ها را بر اساس قراردادهای فی‌مابین شرکت‌های تجاری، بانک‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بیمه رد و بدل نموده و حتی بدون شناخت از محصولات و دارایی‌ها، روی آنها دادوستد کردند و مشتقات جدیدی را روی همان قراردادها تنظیم و دارایی‌های مالی جدید بر روی يكدیگر ایجاد کردند که مانند هرمی وارونه بر اساس یک دارايی اولیه مانند یک وام مسکن یا قرارداد خرید و فروش یک کالا یا ارز یا انتظار دریافت یک جریان در آمد بهره تنظیم شده و شکل گرفته است.
همان‌طور که تشریح شد، خطر آنجا است که این ابزارهای مالی که در معرض فعالیت‌های سفته‌بازی قرار دارند، می‌توانند ارزش‌هایی بیابند که در واقع بسیار فراتر از ارزش واقعی دارایی‌هایی است که از آنها مشتق شده‌اند. (البته در دوران بحران مالی حالت عکس نیز می‌تواند رخ دهد، به نحوی که ارزش این دارایی‌هاي مالی از ارزش واقعی دارایی‌هایی که از آنها مشتق شده‌اند، بسیار پایین‌تر گردند.) در واقع بازار مشتقات مالی تا حدودی شبیه به بازار اوراق سهام می‌باشد، با این تفاوت که شفافیت اطلاعاتی در بازار مشتقات مالی بسیار کمتر از بازارهای سهام می‌باشد. خطر عدم قائده‌مندی و نظارت مناسب در بازار مشتقات مالی تا حدی است که وارن بافت پنج سال پیش، مشتقات مالی را «ابزارهای مالی تخریب جمعی» نام گذاشته و روهاتیم یک بانکدار نیویورکی نیز مشتقات مالی را به «بمب‌های هیدروژنی بالقوه» تشبیه کرده است.
اهمیت مساله مشتقات مالی به عنوان یک دارایی زمانی آشکارتر می‌گردد که توجه نماییم که برآوردهای انجام شده بیانگر این امر است که ارزش قراردادهای منعقد شده روی انواع مشتقات مالی که در سال 2001 معادل 1000میلیارد دلار بوده است، در سال 2006 به رقم خیره‌کننده 35هزار میلیارد دلار رسیده است
که بخش مهمی از آن را ابزارهای مالی مشتق شده از بازار مسکن تشکیل می‌داده است؛ به نحوی که کاهش چند درصدی در ارزش این دارایی‌ها می‌تواند منجر به ایجاد زیانی معادل صدها میلیارد دلار گردد.
ترکیدن یک حباب دارایی بسیار بزرگ مانند حباب مسکن در آمریکا، به سرعت بر بازارهای مالی و نظام بانکی و بازار اعتبار، تاثیرات منفی شدیدی می‌گذارد. کاهش عظیم ثروت در یک اقتصاد که به واسطه ترکیدن یک حباب بزرگ دارایی و به دنبال سقوط بازارهای مالی رخ می‌دهد و نیز کاهش شدید اعتبارات در بازار پول، به علاوه عدم اطمینان شدید فعالان بازار به آینده، به کاهش شدید سرمایه‌گذاری و مصرف و در نتیجه تقاضای کل اقتصاد منجر می‌گردد که پیامد طبیعی آن یک رکود اقتصادی است.
بنابراین عرضه بیش از حد پول، علاوه بر آنکه تورم را گسترش می‌دهد، عامل مهم و تعیین‌کننده در شکل‌گیری و گسترش حبابهای دارایی و بنابراین بحران‌های اقتصادی است.
5. راه‌های مقابله با حبابهای بزرگ دارایی
سیاست‌های پولی انبساطی دولت‌ها، مهم‌ترین عامل در گسترش حبابهای دارایی در ابعادی عظیم است. تداوم چنین سیاست اشتباهی طی یک دوره زمانی، موجب می‌گردد تا عمل فعالان اقتصادی که در جست‌وجوی سود و منفعت شخصی خویش هستند، منجر به گسترش یک حباب دارایی شود. مهار یک حباب دارایی به وسیله انقباض پولی، زمانی که حباب بیش از حد بزرگ شده است، ساده نیست. به بیان آلن‌گرین اسپن ريیس پیشین فدرال رزرو، «به نظر می‌رسد درجه انقباض پولی مورد نیاز به منظور کنترل یا تعدیل یک حباب عظیم، به حدی بزرگ باشد که صدمه غیرقابل قبولی را به اقتصاد وارد کند.» بله، اصلاح پیامدهای اشتباهاتی که توسط دولت طی یک دوره زمانی نسبتا طولانی صورت گرفته است، به صورت خلق‌الساعه، به سادگی امکان ندارد و بسیار پر هزینه است. ترکیدن یک حباب عظیم با اعمال سیاست دولت یا بدون آن، مانند سقوط یک بهمن عظیم است، به نحوی که در مقابل ریزش آن، کار زیادی نمی‌توان انجام داد و احتمالا سیاست‌های دولت مانند تزریق منابع مالی عظیم به بازارهای مالی و اعتبار برای کنترل پیامدهای آن و جلوگیری از سقوط شدید بازارهای مالی و اعتبار، چندان ثمربخش نخواهد بود.
بنابراین راه حل بهینه و عقلایی جهت مقابله با بحران‌های اقتصادی ناشی از حبابهای بزرگ دارایی، پیشگیری است. دولت‌ها باید در اعمال سیاست‌های اقتصادی، دوراندیش‌تر بوده و اساسا با سیاست‌های انبساط پولی خود، به گسترش حبابهای دارایی دامن نزنند. همان‌طور که تشریح شد، پول مهم‌ترین عامل در فرآیند شکل‌گیری و به خصوص گسترش حبابهای بزرگ دارایی می‌باشد؛ به عبارت دیگر یک حباب بزرگ دارایی، در غياب خلق و تزريق پول در حجمی قابل توجه، عملا حادث نمی‌شود و بنابراین بحث مقابله با حبابهای بزرگ منتفی می‌گردد. این بهترین کار و شاید تنها کاری است که می‌توان در مقابله با بحران‌های ناشی از حبابهای بزرگ دارایی انجام داد!.
منابع:
1 – Olivier J. Blanchard; Mark W. Watson, “Bubbles Rational Expectations and Financial Markets” , National Bureau of Economic Research (1982).
2 – Flood, Robert P. and Peter M. Garber, “Market Fundamentals versus price-level Bubbles: The first test.” Journal of Political Economy 88,no.4 (August, 1980): pp. 633-646.
3 – Thomas, G. and M. Morgan Witts, “The day the bubbls burst”, Doubleday, N.Y, 1979.
پاورقي
1 – Behavioral Finance
2 – Robert Shiller
3 – irrational exuberance.
4 – Efficient market
5 – dividend
6 – capital gain
7 – Warren Buffett
8 – Rohatym
برگرفته: دنیای اقتصاد
Hits: 0
