حباب‌هاي اقتصادي

حباب‌ چيست؟

در سال 1996، پورتال اينترنتي تازه‌كار yahoo.com براي اولين بار وارد بازار بورس شد. اين امر در ميانه تب‌وتاب (و نيز عدم اطمينان) شديد در مورد «اقتصاد جديد»‌ پررونقی روي داد كه رشد سريع اينترنت از نشانه‌هاي آن بود. در آغاز سال 2000، هر سهام ياهو به قيمت 240 دلار مبادله مي‌شد⁽¹⁾. با اين وجود، دقيقا يك سال بعد از آن، سهام ياهو تنها به قيمت 30 دلار به فروش مي‌رفت. روند مشابهي را مي‌توان در رابطه با بسياري از «دات‌كام‌»هاي معاصر ياهو ذكر كرد. اواخر دهه 1990، رشد ‌چشمگيری در ارزش بازاری تجربه شد، اما با نزديك شدن به قرن بيست و يكم، قیمت سهام این شرکت‌‌ها به شدت افت کرد. بسیاری از کارشناسان معتقدند که در اواخر دهه 1990 سهام دات‌كام‌ها بیشتر از ارزش بنیادی قیمت‌‌گذاری شده بود و همین امر سبب ايجاد «حباب اينترنتی» گرديد؛ حبابی که به ناچار تركيد. 

بنابراين و با توجه به مواردی که گفته شد، در تعریف حباب این امر که یک دارایی تا چه حد بالاتر از ارزش بنیادی‌اش قیمت‌‌گذاری شده است از اهمیت زیادی برخوردار است. اجازه دهيد ارزش بنیادی يك دارايي را به صورت ارزش حال جريان پولي تعريف كنيم كه صاحب آن دارايي، انتظار دريافت آن را دارد. اين جريان‌هاي نقدينگي، مجموعه سودهايی که انتظار مي‌‌‌رود دارایی مورد نظر ایجاد کند و قیمت انتظاری دارایی در زمان فروش را در بر مي‌‌‌گیرد⁽²⁾. در يك بازار كارآ، قيمت یک دارايي برابر با ارزش بنیادی آن است. زیرا اگر مثلا يك سهم خاص با قيمتي كمتر از ارزش بنیادی آن مبادله گردد، سرمايه‌گذاران زيرك با خريد بیشتر آن سهام، به فرصت سودآوري ايجاد شده پاسخ مي‌‌‌دهند. اين امر سبب افزايش قيمت سهم مي‌شود، تا جايي كه ديگر نتوان سودی از خرید آن به دست آورد. 

در واقع اين افزايش تا جايي ادامه مي‌يابد كه قیمت سهم با ارزش بنیادی آن برابر شود. در مورد سهامي كه با قیمتی بالاتر از ارزش بنیادی خود مبادله مي‌شوند، نیز مكانيسم مشابهي عمل مي‌كند، اما اگر يك دارايي دائما با قيمتي بالاتر از ارزش بنیادی‌‌اش مورد مبادله قرار گيرد، مي‌‌‌گوییم حباب ایجاد شده است. در واقع تشکیل حباب بیانگر آن است که دارایی مورد نظر بالاتر از ارزش بنیادی‌‌اش قیمت‌‌گذاری شده است.
به عبارت دیگر، حباب برابر است با تفاوت ميان قيمت مبادلاتي دارايي و ارزش بنیادی آن. طبق این تعریف اگر حباب ادامه داشته باشد بدان معنی است که سرمايه‌گذارها برای به دست آوردن سود از دارایی‌‌ای که قیمت مبادلاتی‌‌اش بیشتر از قیمت ارزش بنیادی‌‌اش است، تلاشی نکرده و در واقع غیر‌عقلایی رفتار کرده‌‌اند. از اين رو اين نوع حباب، «حباب غيرعقلاني» نامیده مي‌‌‌شود.
اقتصاددان‌ها در چند دهه گذشته، مدارك و شواهد زيادي را در زمینه کارآ بودن بازارهای دارایی جمع‌آوری کرده‌‌اند. در این بازارها، هزاران نفر فعالند. این افراد دائما در پي بهره‌گيري از فرصت‌هاي سودآوري (حتي كوچك‌ترين فرصت‌ها) هستند. در صورتي‌كه حباب غيرعقلاني روي دهد، سرمايه‌گذارها مي‌توانند از ابزارهاي مختلفي (مثل آپشن و پوزیشن فروش ‌(short positions) استفاده كنند تا سريعا اين حباب‌ها را تركانده و از اين راه سود به دست آورند. با اين وجود، رويدادهايي مثل مورد دات‌كام‌ها، به این معنی است که این امکان وجود دارد که قيمت دارايي‌ها پيوسته از ارزش بنیادی آنها متفاوت باشد؛ اما آیا این امر بدان معنا است كه در هر زماني ممکن است بازار مغلوب «تفکر گله‌ای» شود؟
براي اينكه ببينيد چگونه ممكن است قيمت‌ها پيوسته از ارزش بنیادی سنتي بازار خود انحراف داشته باشند، تصور كنيد كه در حال بررسي سرمايه‌گذاري در شركت سهامي‌‌‌عام ميكرو ابزارهاي بوتستراپ (BM) هستيد. فرض کنید که سهام این شرکت ابتدا با قيمت پنجاه دلار معامله مي‌شود، اما شما اطلاع پیدا کرده‌اید که BM در سال جاری سودی تقسیم نخواهد کرد و دلايلی مبني بر اين نكته در اختيار داريد كه يك سال بعد، قيمت سهام BM به 10دلار کاهش خواهد یافت. با اين حال معتقدید كه شش ماه دیگر مي‌توانيد سهام BM را به قيمت صد دلار به فروش برسانيد. در چنین حالتی كاملا منطقي است كه هم اكنون سهام BM را خريداري كرده و براي فروش آنها در شش ماه آتي برنامه‌ريزي كنيد⁽³). طي اين فرآيند شما و دیگر کسانی که مانند شما پیش‌‌بینی مي‌‌‌کنند‌‌، قيمت سهام BM را افزايش مي‌‌‌دهید و «يك حباب را به وجود مي‌آوريد».
اين مثال نشان مي‌دهد كه اگر حبابي وجود داشته باشد، ممكن است به شكلي استمرار يابد كه غيرعقلانی ناميدن آن چندان آسان نباشد. نكته كليدي که باید در نظر گرفته شود آن است كه ارزش بنیادی يك دارايي، قيمت انتظاري آن در زمان فروش را نیز در بر مي‌‌‌گیرد.
اگر سرمايه‌گذارها به گونه‌اي عقلاني انتظار داشته باشند كه قيمت فروش يك دارايي افزايش یابد، آنگاه در نظر گرفتن اين نكته در ارزيابي‌ آنها از ارزش بنیادی آن دارايي، قابل قبول خواهد بود. از اين رو حتي در صورتي كه ارزش سهام نتواند تا ابد افزایش پیدا کند، باز هم این امکان وجود دارد که قیمت آن افزايش يافته و این افزایش تداوم داشته باشد. در چنين شرايطي مي‌توان گفت «حباب عقلاني» تشکیل شده است⁽⁴⁾. از آنجا كه اصول بازار بر انتظارات مربوط به رخدادهاي آتي بنا مي‌‌‌شود، لذا حباب‌ها تنها پس از آن كه ترکیدند، قابل تشخیص خواهند بود.
به عنوان مثال مدتی طول مي‌‌‌کشد تا تاثير اينترنت را بر روي اقتصاد خود درك كنيم. ممكن است كه در آینده نوآوری‌هایی که بر پايه تكنولوژي‌هاي اينترنت صورت مي‌‌‌گیرد، تصميم مردم مبني بر خريد و نگهداری سهام ياهو به قيمت 240 دلار را به خوبي توجيه كند. از اين رو نمي‌توان آنهايي كه در زمان افزايش تصاعدي استفاده از اينترنت، چنين قيمتي را براي سهام ياهو پرداخت كرده‌اند، سرزنش نمود. اما آيا حباب‌ها (چه عقلاني و چه از هر نوع ديگري) اصلا وجود خارجی دارند؟ بررسي اولين حباب‌هاي مشهور تاريخ مي‌تواند به پاسخ به اين سوال كمك كند.

اولين حباب‌هاي مشهور
حباب گل لاله
عموما سفته‌بازي در پياز گل لاله در قرن 17 در هلند را مثال كلاسيك ایجاد حباب‌ در اثر «تفکر گله ای» به شمار مي‌‌‌آورند⁽⁵⁾. در سال 1593 پيازهاي گل لاله به هلند رسيدند و متعاقبا در خانواده‌هاي سرآمد و برگزيده رواج پیدا کردند. تعدادی از اين پيازها، به ويروسي به نام موزائيك آلوده بودند. این نام به خاطر چينش موزائيك مانند و جالب رنگ‌ها بر روي گل‌هاي آلوده به اين ويروس، انتخاب شده بود. اين پيازهاي كمياب، به زودي به نمادي براي نفوذ صاحبان آنها و به ابزاري براي سفته‌بازي تبديل شدند. در 1625، يك نوع بسيار نادر از پيازهاي آلوده به نام سمپرآگوستوس به قيمت دوهزار گيلدر (معادل 23هزار دلار سال 2003) به فروش رسيدند. مي‌‌‌دانیم که در سال 1627 حداقل يكي از اين پيازهاي گل لاله، به قيمتي برابر با 000/70 دلار امروزي فروخته شد. اين افزايش در ارزش سمپرآگوستوس ادامه يافت تا اين كه در اوايل سال 1637 قیمت پیازهای گل لاله به قيمتي حداكثر برابر با 10درصد ارزش ماكزيمم خود کاهش یافت. افزايش و كاهش چشمگير قيمت سمپرآگوستوس و سودها و ضررهاي ناشي از آن، نشانگر وجود يك حباب كلاسيك است. با اين وجود اقتصادداني به نام پيتر گاربر، شواهد فراواني را ارائه كرده است، دال بر آنكه «جنون گل لاله» به ایجاد حباب منجر نشده است.
وي معتقد است كه این پویایی قیمت پیازهای نادر حتی امروزه نیز امری عادی است. بايد اين نكته را متذكر شد كه ویروس موزائيك نمي‌توانست به گونه‌اي سيستماتيك در انواع عادي اين پيازها وارد شود. تنها راه براي كشت و پرورش سمپر آگوستوس پر ارزش، توليد آن از طريق پيوند زدن جوانه كناري يك نوع پياز آلوده بود. همان گونه كه ارزش بنیادی اوراق قرضه شامل جريان سودهاي انتظاری آن مي‌شود، ارزش بنیادی سمپرآگوستوس نيز شامل جريان انتظاري توليد مثل این‌گونه نادر مي‌شد. با قرار گرفتن اين پيازهاي كمياب در دسترس مردم، محبوبيت روزافزون آنها به همراه عرضه محدودشان، سبب بالا رفتن قیمت‌‌ها شد.
در واقع قيمت‌ها توسط بورس‌بازهايي كه اميدوار بودند با كشت انواع با ارزش گل لاله به سود برسند افزايش يافت. اما كشت پيازها، عرضه آن را افزايش داده و از كميابي‌ آنها كاست و بنابراين باعث کاهش قیمت این پیازها شد. احتمالا كاهش رواج گل لاله نیز اين روند نزولي در قيمت پيازها را شتاب بخشيد. جالب است كه در سال 1987 مقداري اندك از نمونه پيازهاي سوسن در يك حراج گل در هلند، با قيمتي معادل بيش از 900هزار دلار سال 2003 به فروش رسيد. ولي در زمان كاهش قيمت‌ها، جوانه‌هاي آنها با قيمتي برابر با جزئي كوچك از اين مقدار به فروش رفتند. با اين وجود، كسي به «جنون گل سوسن» اشاره نمي‌كند.

حبا‌ب‌هاي مي‌سي‌سي‌پي و درياي جنوب
در سال 1717 جان لاو، شركت Compagnie d’Occident را در لوییزانا تشکیل داد تا انحصارهای تجاري دولت فرانسه در پوست سگ‌‌‌های آبی را در دست بگیرد. 

اين شركت بعدا و پس از اتفاقاتی از جمله ادغام با بانك رويال فرانسه، به Compagine des Indies تغيير نام داد. سکه‌‌هایی که بانك رويال فرانسه ضرب مي‌‌‌کرد توسط پادشاه فرانسه ضمانت مي‌‌‌شد.
اين شركت، نهايتا مجوز جمع‌آوري همه ماليات‌ها و ضرب سكه‌هاي جديد را كسب كرد و هزينه اين امور را از محل انتشار سهام تامين مي‌‌‌کرد. این سهام با قيمت‌هاي بالایی به فروش مي‌رفتند.
در زمان آغاز به كار شركت، سهام آن به قيمت پانصد ليره به فروش رسيد، اما در اكتبر 1720 و پس از گسترش یافتن شركت، این سهام با قيمتی نزدیک به ده هزار ليره معامله مي‌‌‌شد. با اين حال، در سپتامبر 1721، سهام شركت به ميزان اوليه خود يعني به پانصد ليره كاهش پيدا كرد.
در همين زمان در انگلستان نیز شركت دریای جنوب كه تنها دارايي قابل توجه آن، انحصار در تجارت با مستعمرات اسپانيا در آمريكاي جنوبي بود، طرح‌هاي توسعه خود را آغاز ‌كرد. اهداف اين شركت به خوبي اهداف همتاي فرانسوي‌اش تعريف نشده بود، اما توانست از طريق پرداخت رشوه‌ و بخشیدن سخاوتمندانه سهام حمايت گسترده پارلمان را كسب كند. سهام این شرکت در ژانويه 1720، به قيمت 120 پوند به فروش مي‌رسيد. تا اینکه در ژوئن همان سال و پس از انتشار يك سري اوراق بهادار جديد، قیمت سهام این شرکت به 1000 پوند افزايش پيدا كرد. اما در ماه اكتبر قيمت سهام آن به 290 پوند كاهش يافت. اما آيا مي‌‌‌توان گفت که سهامداران اين دو شركت عامل ايجاد حباب بوده‌اند؟
پيتر گاربر توضيحات مفصلي را ارائه كرده تا نشان دهد كه شايد اين اصول بازار و نه بورس‌بازي غيرعقلاني يا پويايي‌هاي حباب عقلاني بوده كه اين تغييرات قيمتي را به وجود آوردند.
دو شركت فوق به منظور تامين سرمايه‌، کار خود را با استقراض از دولت در عوض دادن سهام آغاز كردند. این امر سبب شد که دولت‌هاي متبوع اين دو شركت با نرخ بهره پایین به آن‌‌ها وام دهد. به علاوه، این دولت‌ها حمايت و امتيازهاي آشكار و غيرمعمولي را براي این دو شرکت قائل بودند.
اعتماد به توانايي‌ هر يك از اين دو شركت برای رشد و سودآوري، به خوبي حداكثر قيمت سهام آنها را بر اساس اصول بازار توجيه مي‌كند.
كاهش قيمت سهام شرکت دریای جنوب، در ژوئن 1720 و زمانی آغاز شد که قانون حباب توسط پارلمان به تصویب رسید. هدف از تصويب اين قانون، محدود ساختن گسترش رقباي این شركت بود. اين قانون، باعث شد که ارزش سهام رقبا کاهش یابد.
از آن جا که سهامداران شرکت‌‌‌های رقیب بخشی از سهامشان را از طریق استقراض خریداری کرده بودند، به دنبال افت قیمت‌‌ها موجی از فروش سهام به منظور فراهم كردن نقدينگي لازم برای پرداخت این بدهی‌‌ها به راه افتاد. در این بین فروش سهام شرکت دریای جنوب هم به شدت افزایش یافت. با ادامه كاهش قيمت‌ها، پارلمان عليه شركت دریای جنوب دست به كار شد و دارايي‌هاي آن را به فروش رساند.
اما سقوط Compagnie des Indes در فرانسه، پيچيده‌تر از اين بود. بسياري از سرمايه‌گذارها، در زمان به حداكثر رسيدن ارزش اين شركت در بازار، تصمیم گرفتند که عایدی سرمايه خود را به طلا كه دارايي ملموس‌تری است، تبدیل کنند.

واضح است كه همان گونه كه امروزه طلاي كافي در آمريكا براي پشتيباني از دلار وجود ندارد، در آن زمان نيز در فرانسه طلاي كافي براي برآورده ساختن این تقاضا وجود نداشت. بانك رويال قيمت سهام اين شركت را در نه‌هزار ليره تثبیت کرد.
از سوی دیگر این بانک، سهام این شرکت را با اسکناس‌‌‌های خود مبادله مي‌‌‌کرد. بنابراین طي چند ماه، عرضه پول فرانسه به شدت افزايش يافت زيرا اسكناس‌هاي منتشر شده توسط بانك رويال، قانوني محسوب مي‌شدند. پس از آن، يك دوره ابر تورم روي داد و شركت مذکور برای کاهش تورم قيمت سهام خود را در پنج هزار ليره تثبیت کرد. اطمینان در شركت از بين رفت و نهايتا جان لاو از كار بر كنار گرديد.
اين توضيح مختصر نشان مي‌‌‌‌دهد كه چگونه فراز و فرودهاي اين دو شركت، منجر به رويدادهايی شد که ارزش بنیادی‌‌ای که سرمایه گذاران برای سهام‌‌ها در نظر مي‌‌‌گرفتند تحت تاثیر قرار گرفت. این تحلیل، بر خلاف فرضیه حباب‌‌ها است.
تمام این اتفاقات به این دلیل رخ داد که انتظار مي‌‌‌رفت این شرکت‌‌ها در بلند مدت رشد خوبی داشته باشند. این دو شرکت حتي شكاك‌ترين سرمايه‌گذاران را نیز قانع کردند که در آینده عملکرد خوبی خواهد داشت. با این حال هر دو در نهایت شکست خوردند. تشخیص حباب عقلانی، قبل از تشکیل آن اصلا آسان نیست.
هدف اصلي فعاليت‌هاي جان لاو در بانك رويال، گسترش تجارت فرانسه از طریق افزايش عرضه پول در اين كشور بود. جالب آن که اين همان سياستي است كه يك نسل كامل از اقتصاددانان كينزي دو قرن پس از تشكيل حباب‌هاي مي‌سي‌سي‌پي و درياي جنوب از آن حمايت مي‌‌‌كردند. با این حال اغلب اقتصاددانان، حتی اقتصاددانانی که به شدت با سیاست‌‌‌های کینزی مخالفند، حاضر نیستند که کینزین‌‌ها را غیر عقلایی بنامند.

مباحث مدرن در زمینه حباب‌‌ها
هنوز در این رابطه كه آيا حباب‌ها مي‌توانند در بازارهاي دارايي مدرن وجود پایدار باقی بمانند یا خير، پاسخ مشخصي به دست نیامده است. حتي در رابطه با وجود حباب‌هاي عقلاني يا غيرعقلاني نيز در ميان اقتصاددان‌ها اتفاق نظر وجود ندارد. تلاش برای تمیيز حباب‌هاي غيرعقلاني از حباب‌هاي عقلاني كه ممكن است به واسطه درك منطقي، اما ناقص سرمايه‌گذارها از اصول بازار به وجود آيند نیز به سردرگمي‌‌‌ مي‌‌‌انجامد.

جدیدا تلاش‌‌هایی بر پایه متدهای آماری برای تشخیص حباب‌‌ها صورت گرفته، اما هیچ کدام از آن‌‌ها مورد حمایت همه اقتصاددانان نیستند.

پاورقي:
^{1 –} اين رقم، رقم تعدیل شده پس از تجزیه سهام است. قيمت واقعي مبادله در آن زمان، 475دلار به ازاي هر سهم بود.
^{2 –} اگر قرار باشد صاحب دارایی آن را تا زمانی نامتناهی نگهداری کند، ارزش بنیادی آن دارایی تنها برابر با ارزش حال جريان سود انتظاري حاصل از آن خواهد بود. زیرا ارزش حال هر يك دلاري كه در سال بی‌نهایت در نتیجه فروش دارایی دريافت شود، برابر با صفر است.
^{3 –} ممكن است گفته شود كه با اين كار، «تئوري ابله بزرگ‌تر» را در تصميم‌گيري براي سرمايه‌گذاري به كار گرفته‌ايم و لذا در پي خيالي خام رفته‌ايم(تئوری ابله بزرگتر به آن معنی است که در هر زمانی کسی پیدا مي‌‌‌شود که سهام را با قیمت بالاتر بخرد و بنابراین خرید و فروش سهام در هر صورت سودآورد است.م).
^{4 –} اقتصاددان‌ها غالبا از اين شرايط مربوط به تشکیل حباب با عنوان «تعادل خودراه انداز» (bootstrap equilibria ) نام مي‌برند. چنين تصور مي‌شود كه در این حالت قيمت‌ها، به خاطر پيش‌بيني‌هاي خود افراد بالا باقی مي‌‌‌مانند.
^{5 –} اين بخش عمدتا بر پايه مطالعات مهم صورت گرفته توسط پيتر گاربر قرار دارد.

منابعی برای مطالعه بیشتر مقدماتی

Garber, Peter. Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias. Cambridge: MIT Press, 2000.

Mackay, Charles. Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds. London: Office of National Illustrated Library, 1852. Available online at: http://www.econlib.org/library/Mackay/macEx.html
Malkiel, Burton. A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing. New York: Norton, 2003.
Shiller, Robert. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.
Smant, David. “Famous First Bubbles or Bubble Myths Explained?” Available online at: http://www.few.eur.nl/few/people/smant/m-economics/bubbles.htm.
پیشرفته
Abreu, Dilip, and Markus Brunnermeier. “Bubbles and Crashes.” Econometrica 71 (2003): 173–204.
Evans, George. “Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset Prices.” American Economic Review 4 (1991): 922–930.
Flood, Robert, and Robert Hodrick. “On Testing for Speculative Bubbles.” Journal of Economic Perspectives 4 (1990): 85–101.
Garber, Peter. “Famous First Bubbles.” Journal of Economic Perspectives 4 (1990): 35–54.
Garber, Peter. “Tulipmania.” Journal of Political Economy 3 (1989): 535–560.
Shiller, Robert. “Speculative Prices and Popular Models.” Journal of Economic Perspective 4 (1990): 55–65.
Stiglitz, Joseph. “Symposium on Bubbles.” Journal of Economic Perspectives 4 (1990): 13–18.

نویسنده: سيجي استيمز (سيجي استیمز استاد اقتصاد دانشگاه ايالتي كاليفرنيا است. وي سابقا مشاور ارشد اقتصادی شركت bates white LLC بود.)

مترجمان: محمدصادق الحسيني، محسن رنجبر

برگرفته

بازدیدها: 0