طبــق بـرآورد انجمـن بــازار اوراق قرضــه (The Bond Market Association) در انتهای سال 2003، شركت‌های آمریکایی بيش از 5/4تریلیون دلار اوراق قرضه منتشر کرده و در فاصله سال‌های 1994 تا 2003 به طور متوسط معادل حدود 50درصد از ارزش ويژه (ارزش سهام) شرکت بدهی داشته‌اند.
لذا می‌توان نتیجه گرفت که شركت‌ها به شدت به تامين مالي از طریق بدهي‌ها متكي هستند. با اين وجود، پرسشي كه تاكنون از سوي فعالان بازار و دانشگاهیان به آن پاسخ خوبی داده نشده اين است كه شركت‌ها چگونه مشخص مي‌كنند كه چه درصدي از فعاليت‌هايشان از طريق استقراض و چه درصدی از طریق انتشار اوراق قرضه تامين مالی شود.
فرانكو موديلياني و مرتون ميلر در مقاله مهم و اثرگذاري كه در سال 1958 به نگارش درآورند، بحث‌هاي جديدي را در رابطه با ميزان استقراضي كه شركت‌ها بايد انجام دهند، مطرح ساختند (هر دوي اينها، به خاطر اين اثر و ديگر تحقيقات اقتصاديشان، جايزه نوبل دريافت كردند). اين مقاله آن‌قدر مشهور و شناخته شده است كه اقتصاددانان مالي، بيش از 30سال است که از آن باعنوان «تئوري M&M» ياد می‌کنند.
این دو نشان دادند كه ارزش يك شركت (و ارزش جريانات نقدينگي آن) از نسبت قرض به ارزش ويژه‌اي كه برای تامين منابع مالي سرمايه‌گذاري‌هاي شرکت استفاده شده، مستقل است. اين نتيجه‌گيري تكان‌دهنده، بر پايه فرضيات خاصي قرار داشت كه در دنياي واقعي صحت ندارند؛ مثلا فرض شده بود که هيچ گونه ماليات شركتي يا شخصي وجود ندارد، افراد به اطلاعات كامل دسترسي دارند، نرخ بهره وام اعطا شده به افراد و به شركت‌ها يكسان است و چگونگي پرداخت بابت دارايي‌ها بر روي بهره‌وري تاثير نمي‌گذارد. با وجود این فروض، اين مطالعه نقطه آغازي براي درك بهتر بدهی شركت‌ها فراهم آورد.
برهان آربیتراژ (arbitrage proof M&M) به طور خلاصه از اين قرار است: دو شركت را در نظر بگيريد كه از هر لحاظ مانند هم هستند، به استثناي اين كه تامين مالي يكي كاملا از طريق ارزش ويژه (Equity) صورت می‌گیرد؛ در حالي كه ديگري از تركيبي از ارزش ويژه و استقراض استفاده مي‌كند.
حال فرض كنيد كه خانم Eا، 10درصد از شركتي را كه به طور كامل از طريق ارزش ويژه تامين مالي مي‌گردد، بخرد؛ يعني وي 10درصد از سهام در دست سهامداران اين شركت را خریداری می‌کند. آقاي D نیز 10درصد از شركت دوم را خریداری می‌کند؛ يعني وي 10درصد از سهام و 10درصد از اوراق قرضه شركت دوم را ابتياع مي‌كند.
خانم E و آقاي D در قبال اين سرمايه‌گذاري، چه چيزي كسب مي‌كنند؟ خانم Eا، 10درصد از كل سود شركت اول را مطالبه مي‌كند؛ اما در شركت دوم، صاحبان ديون بايد پرداخت‌هاي بهره‌اي را پيش از آن كه سهامدارها، مابقي سود را به دست آورند، دريافت كنند. بنابراين آقاي D پس از كسر بهره وام‌ها 10درصد از سود را بابت سهامي كه در اختيار دارد، دريافت مي‌كند؛ اما از آن‌جا كه 10درصد از اوراق قرضه نيز به آقاي D تعلق دارند، وي 10درصد از سودی را که به شکل بهره پرداخت می‌شود نيز دريافت مي‌كند. دريافتي خالص آقاي Dچقدر است؟ وي، همانند خانم Eا، 10درصد از كل سود شرکت را به خود اختصاص مي‌دهد.
M & M بر پايه اين استدلال معتقد بودند كه دو شركت فوق از ارزش دقيقا يكساني برخوردار هستند. ارزش شركتي كه كاملا از طريق ارزش ويژه تامين مالي شده باشد، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران آن. همچنين ارزش شركتی که هم سهام و هم اوراق قرضه منتشر کرده، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران و دیون متعلق به صاحبان اوراق قرضه. از آن جا كه اين شركت‌ها، از لحاظ ميزان سود كل و نيز از نظر میزان تقسیم سود تفاوتی با هم ندارند، لذا آقاي D و خانم E، مقادير مشابهي را بابت دارايي‌هايشان پرداخت خواهند كرد. M&M در ادامه نشان دادند كه اگر اين دو شركت ارزش كاملا يكساني نداشته باشند، سفته بازان مي‌توانند با فروش دارايي‌هاي خود در شركتي که بالاتر از ارزش واقعی اش ارزشگذاری شده و خريد شركتی که پایین‌تر از قیمت واقعی‌اش ارزشگذاری شده، سود تضمين شده عاري از ريسكي را كسب نمايند.
اين قضيه را كه نسبت استقراض به ارزش ويژه، با ارزش شركت ارتباطي ندارد، قضيه بي‌ارتباطي irrelevance proposition مي‌نامند. بسياري از کارشناسان، بلافاصله قضيه بی‌ارتباطی را رد كردند؛ زيرا فرضيات محدودكننده آن با دنياي واقعي تناسبي نداشت. در سال1963، موديلياني و ميلر با تمرکز بر استقراض شرکت‌ها، بحث خود را به طور مشخص به سوي تعيين ماليات‌هاي شرکتی سوق دادند. تحت قوانين مالياتي فعلي پيش از محاسبه مالياتي كه شركت‌ها بايد پرداخت كنند، بهره‌هاي پرداخت شده به دارندگان اوراق قرضه از درآمد شرکت‌ها كسر مي‌شود؛ لذا ماليات شركتی شبيه اعطای يارانه بر پرداخت بهره عمل می‌کند؛ در صورتي كه نرخ ماليات شرکتی 34درصد باشد، آن‌گاه به ازاي هر دلار بهره پرداختی معادل 34سنت از مالياتی که شركت باید بپردازد، كاسته مي‌شود. در واقع افرادي كه اين بهره را دريافت مي‌كنند، بايد ماليات آن را بپردازند. در مقابل، اگر درآمد شركت به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم شود، دو بار مشمول ماليات خواهد شد: يك بار در سطح شركت و بار ديگر در سطح اشخاص. بنابراين می‌توان نتیجه‌گیری کرد که هر شرکت برای حداقل کردن مالیات پرداختی و حداکثر کردن سود باید سرمایه‌گذاری‌هایش را به طور 100درصد از طریق قرضگیری تامین مالی کند.
اين نتيجه بحث‌برانگيزتر از نتیجه‌گیری مطالعه اول بود. در عالم واقع، شركت‌ها منابع مالي لازم براي سرمايه‌گذاري‌هايشان را به طور كامل از طریق قرض‌گيري تامين نمي‌كنند. همچنين الگوهاي خاص و روشني در تصميم‌گيري‌هاي مربوط به تامين منابع مالي وجود دارد. به عنوان نمونه، شركت‌هاي نوپا در صنایعی که رشد بالایی دارند، به استقراض گرايش کمتری دارند و شركت‌هايي كه دارايي‌هاي ثابت زيادي داشته و در صنايع باثبات فعاليت مي‌كنند، تمايل بيشتري به استقراض دارند. در مطالعات بعدي در رابطه با ساختار سرمايه و قرض‌گيري شركت‌ها، به تشريح اين الگوها و توضيح اين نكته تمركز شده است كه چرا شركت‌ها منابع مالي خود را كاملا از محل استقراض تامين نمي‌كنند.
اقتصاددانان فاینانس، سه عامل ديگر را كه ميزان قرض‌گيري براي تامين مالي را كاهش مي‌دهند، برشمرده‌اند. اين سه عامل عبارتند از: ماليات‌های شخصي، هزينه‌هاي ورشكستگي و هزينه‌هاي كارگزاري (agency costs). شركت‌ها منافع حاصل از قرضگیری مشمول سوبسید دولتی را با هزينه‌هاي اين سه عامل سبک سنگین مي‌كنند. از اين‌رو، اين مدل از ساختار مالي شركت‌ها را تئوری توازی ایستا (trade-off theory) مي‌نامند.
ميلر در مقاله‌اي كه در سال 1977 به نگارش درآورد، نشان داد که در نظر گرفتن صرف مالیات شرکتی نادرست است؛ زیرا در صورتي كه دارندگان اوراق قرضه مجبور باشند به خاطر درآمد حاصل از بهره ماليات بپردازند، آن‌گاه انتقال اين بهره‌ها به آنها به منظور پرهيز از پرداخت ماليات شركتی سبب بهتر شدن وضعيت سرمايه‌گذارها نخواهد شد. ميلر معتقد بود كه به اين خاطر كه نرخ ماليات بر عایدی سرمایه‌ای اغلب پايين‌تر از نرخ مالياتي است كه به سود سهام و بهره تعلق مي‌گیرد؛ لذا ممكن است شركت‌ها اوراق قرضه منتشر نکنند تا جمع ماليات پرداخت شده توسط شركت و سرمايه‌گذارها را كاهش دهند. به‌علاوه مي‌توان ماليات‌هاي اعمال شده بر عایدی سرمايه‌ای را تا زمان فروش دارایی‌ها به تعویق انداخت و این خود سبب كاهش بيشتر نرخ ماليات موثر بر عایدی سرمایه‌ای مي‌شود.
نكته مهم تحليل ميلر آن است كه در تعيين ميزان بهينه انتشار اوراق قرضه شركتی، مي‌بايست به رابطه بین ماليات‌هاي شركتي و شخصي توجه كرد. ميلر ثابت كرد كه به علت اين برهم كنش، ميزان بهينه‌اي از انتشار اوراق قرضه براي هر شركت وجود دارد (که این میزان بهینه کمتر از صد درصد است). این بدان معناست كه تا وقتي كه متوسط اوراق قرضه در سطح یک اقتصاد بهينه است قضیه بی‌ارتباطی در مورد ميزان اوراق قرضه هر شركت صادق خواهد بود.
علاوه‌بر این، آشفتگی‌های مالي يا هزينه‌هاي ورشكستگي شركت‌ها را از اتكاي كامل به اوراق قرضه باز مي‌دارد. هزينه‌هاي آشفتگی مالي، دو شكل آشكار و ضمني دارند. هزينه‌هاي آشكار آشفتگی مالي، شامل پرداخت‌هاي صورت گرفته به وكلا، حسابدارها و ديگران براي تشكيل پرونده جهت حفاظت در مقابل طلبكارها (مطابق منشور 11) يا براي تسویه حساب‌هاي شركت مي‌باشد. اين هزينه‌ها مي‌توانند در مورد بخش قابل‌ملاحظه‌ای از دارايي‌هاي شركت وجود داشته باشند. به‌علاوه شركت‌ها، هزينه‌هاي غيرمستقيم ورشكستگي را نيز مدنظر قرار مي‌دهند. این هزینه‌های غیرمستقیم شامل هزينه‌هاي مربوط به كم بودن موجودي انبار، افزايش هزينه‌هاي تامين مواد اوليه از سوي توليدكنندگاني كه نگران آن هستند كه مبادا شركت در ماه آتي، صورت حساب‌هايش را پرداخت نكند و هزینه از دست دادن مصرف‌كنندگاني كه خواهان برقراري رابطه‌اي بلندمدت با شركت هستند، مي‌باشد. بي‌ميلي مسافران به خريد بليت هواپيما از شركت‌هاي هواپيمايي كه با مشكلات مالي روبه‌رو بوده يا در شرايط منشور 11 قرار دارند، به طور مشخص، نشان‌دهنده اين هزينه‌هاي غيرمستقيم است.
هزينه‌هاي آشفتگی مالي، سبب كاهش اضافه رفاه سرمايه‌گذاران شركت مي‌شود؛ چرا كه در اثر اين مشكلات، جريان‌هاي نقدينگي كه نهايتا به سهامدارها و دارندگان اوراق قرضه پرداخت مي‌شود، كاهش مي‌يابد. به طور مشخص سرمايه‌گذارها ترجيح مي‌دهند كه شركت‌ها با مشكلات و تنگناهاي مالي روبه‌رو نشوند تا اضافه رفاهشان كاهش نيابد. واضح است که هرچه شركت اوراق قرضه بيشتري را مورد استفاده قرار دهد احتمال ورشكستگي آن نيز افزايش مي‌يابد. با افزايش بهره اوراق قرضه، احتمال آن كه پرداخت این بهره‌ها نکول شود بالا مي‌رود. در واقع اين هزينه‌ها سبب مي‌شوند كه شركت از به جريان انداختن میزان زیاد اوراق قرضه، خودداری كند.
سومين عاملي كه استفاده از اوراق قرضه را محدود مي‌سازد، هزينه‌هاي كارگزاري است. مايكل جنسن و ويليام مكلينگ، در مقاله‌اي كه در سال 1976 به نگارش درآورند، تفاوت‌هاي ميان شركتي را كه كاملا در مالكيت مديرش مي‌باشد، با شركتي كه دارايي‌های آن در تملك مديران و افراد خارج از شركت است، برشمردند. در حالت دوم، مديران به مثابه كارگزاران سهامداران خارج از شركت عمل مي‌كنند. اين كارگزارها مي‌بايست شركت را در راستاي حداكثرسازي ارزش آن، مديريت كنند؛ اما ممكن است مديران، كارگزاران خوبی نباشند و به جاي آن كه در راستاي منافع سهامدارها تصميم‌گيري كنند، برخي از تصميماتشان را برپايه منافع خود قرار دهند. لذا هر چه ميزان تامين منابع مالي از محل اوراق قرضه بيشتر باشد، ميزان تراكم ارزش ویژه تحت اختيار مديرها بيشتر شده و تضاد منافع ميان سهامداران و مديران كمتر خواهد بود.
با اين حال، هزينه‌هاي كارگزاري در روابط ميان سهامدارها و دارندگان اوراق قرضه نيز وجود دارد. سهامدارها، از طريق مدير اين حق را دارند كه اغلب تصميمات مربوط به چگونگي عملكرد شركت را اتخاذ كنند. بدهی شركت به دارندگان اوراق قرضه، عبارت است از پرداختي ثابتی معادل ميزان پول قرض داده شده به شركت به‌علاوه بهره مربوط به اين مبلغ. سهامدارها سياست‌هايي را به كار مي‌گيرند كه به بهاي متضرر شدن دارندگان اوراق قرضه به نفع خودشان تمام می‌شود. در حالتي كه مشخص نباشد كه آيا شركت از جريان نقدينگي كافي براي پوشش دادن پرداخت‌هاي مربوط به اصل وام و بهره آن برخوردار است يا خير، احتمال انجام اين‌گونه رفتارها بيشتر مي‌شود.
آشكارترين اقدامي كه ممكن است سهامدارها در راستاي منافع خود انجام دهند، اين است كه تمامي دارايي‌هاي شركت را به عنوان سود سهام، به خود پرداخت كنند تا زماني كه شركت قادر به بازپرداخت بدهي‌هايش نيست، هيچ چيزي براي پرداخت به صاحبان اوراق قرضه وجود نداشته باشد. همچنين، ممكن است سهامدارها استراتژي‌هاي زيركانه‌تري را دنبال كنند.
يكي از اين استراتژي‌ها، انتقال ريسك نام گرفته است. آوردن مثالي از راگبي، اين مفهوم را به خوبي تشريح مي‌كند. وودي‌هایز، مربي افسانه‌اي تيم راگبي دانشگاه ايالتي اوهايو، مي‌گويد كه وقتي بازيكني توپ را پاس مي‌دهد، سه اتفاق ممكن است رخ دهد و دو تا از اين سه اتفاق، ناخوشايند هستند. اين ديدگاه وي در يك بازی نزديك مناسب به نظر مي‌رسد به اين معنا كه در چنين بازي، بهترين كار آن است كه محتاطانه بازي كرده و از انجام بازي پرخطر دوري كرد. اما در صورتي كه تيمي در كوارتر چهارم بازي، سه Touchdown (كاشتن توپ در آن سوي دروازه حريف در بازي راگبي.م.) عقب باشد تقريبا قطعي است كه اتخاذ استراتژي محتاطانه سبب پيروزي آن تيم نخواهد شد، بلكه بايد پاس‌هاي بلند داده شود. درست است كه شايد توپ در اين ميان توسط بازيكنان حريف متوقف شده يا اصلا به دروازه آنها نرسد، اما اگر قرار باشد تيمي به هر حال بازنده باشد، باخت با اختلاف بيشتر چندان تفاوتي به حال آن تيم نخواهد كرد.
اين مثال چه ارتباطي با سهامدارها و صاحبان اوراق قرضه دارد؟ اگر احتمال اين كه شركت بتواند تعهدات خود را عملي بسازد كم باشد و سهام آن بي‌ارزش گردد، آن‌گاه سهامدارها پاس بلند خواهند داد؛ يعني ريسك اقداماتي را مي‌پذيرند كه در صورت موفقيت، بازده و پاداش بزرگي به همراه خواهند داشت، اما در عين حال، احتمال شكست آنها نيز زياد است.
در صورتي كه اين پروژه‌ها با شكست روبه‌رو شوند، صاحبان اوراق قرضه متضرر خواهند شد، اما وضعيت سهامدارها بدتر نخواهد شد، زيرا مطالبات آنها قبلا هم بی‌ارزش بوده است. اما در صورتي كه پروژه به موفقيت بينجامند برنده‌هاي اصلي، سهامدارها خواهند بود.
استراتژی سومی كه براي دارندگان اوراق قرضه گران تمام خواهد شد، سرمايه‌گذاری ناكافي از سوي سهامداران است. در صورتي كه احتمال آنکه شركت نتواند تعهدات خود به دارندگان اوراق قرضه را برآورده سازد بالا باشد، سهامدارها تمايلي به سرمايه‌گذاري در طرح‌هاي پول‌ساز نخواهند داشت. دليل اين امر، آن است كه احتمالا، هر گونه سود حاصل از پروژه‌هاي جديد، به جاي آن كه به سهامدارها بازگردد، به دارندگان اوراق قرضه خواهد رسيد. در حالي كه با اجراي اين پروژه‌ها، صاحبان اوراق قرضه از موقعيت بهتري برخوردار مي‌شوند، سهامدارها تمايل چنداني به پرداخت به پول به نفع آنها نخواهند داشت.
هرچه شركت، اوراق قرضه و بدهي‌هاي بیشتری داشته باشد احتمال اتخاذ اين سه استراتژي، يعني توزیع سود سهام قابل‌توجه، انتقال ريسك و سرمايه‌گذاري ناکافی بيشتر خواهد شد. قرض‌دهنده‌ها نیز از اين نكته آگاهند. از اين‌رو، سیاست‌گذاران بنگاه زمانی که می‌خواهند قرض دهنده‌های بیشتری را جذب کنند سازوکاری طراحی می‌کنند تا قرضگیری بنگاه محدود شود.
به عنوان مثال، منتشرکنندگان اوراق قرضه به منظور محدود ساختن این اقدامات از سوی سهامداران، تعهدهای اوراق قرضه (Bond (covenants را به خریداران اوراق قرضه ارائه می‌کنند (که بر اساس آن منتشرکننده اوراق قرضه به خریداران اوراق قرضه تعهدات خاصی می‌دهد.م). اما اين‌گونه قراردادها و پيمان‌نامه‌ها، نمي‌توانند جلوي تمامي اين‌گونه پيشامدها را بگيرند. پيشرفت جالبي که در دهه 1980 روي داد ارائه poison put بود. در دهه 1980 و در واکنش به تملک‌های اهرمی (leveraged buyouts) بسياری از شركت‌ها، سرویس poison put را ارائه دادند تا صاحبان اوراق قرضه در مقابل تملک‌های اهرمی محافظت شوند. طبق امکان poison put، دارندگان اوراق قرضه، از اين حق برخوردار می‌شوند كه در صورتي كه استقراض شركت به شدت افزایش یافته و شانس این که تعهدات دارندگان اوراق قرضه پرداخت شود کاهش یابد، اوراق قرضه را به شرکت بازگردانند و رقمی بیش از قیمت اسمی اوراق دریافت کنند. اين پيشرفت‌ها، نشان‌گر طبيعت ديناميك مدیریت مالي شركت‌ها است.
برخي از محققين ادعا كرده‌اند كه تئوري توازی ایستا، واقعيات تصميم‌گيري‌هاي مالي مديران را به خوبي بازگو نمي‌كند. مدل ديگري که در رابطه با ساختار مالي شركت‌ها ارائه شده، مدل سلسله مراتبی (Pecking Order) است كه براساس آن، مديران تنها در صورتي از منابع مالي بيروني استفاده مي‌كنند كه امکان تامين مالي داخلی كافي وجود نداشته باشد. به‌علاوه، مديران ترجيح مي‌دهند كه در صورت امكان و تا جایی که هزینه تامین مالی معقول باشد، به جاي انتشار سهام، اوراق قرضه چاپ كنند. مبناي اصلي اين مدل، آن است كه براي مديرها مشكل است كه بازار را از ارزش واقعي شركت آگاه سازند. این بدان دلیل است که «اطلاعات نامتقارني» درباره ارزش هرگونه اوراق بهاداری كه ممكن است توسط شركت منتشر شود، وجود دارد.
ارزش ویژه، كه معادل مطالباتی است که پس از آن كه تمامي بدهي‌ها پرداخت شده باشد باقی می‌ماند، مشمول مشكل اطلاعات نامتقارن می‌شود. از آن جا كه سرمايه‌گذاران بالقوه نمي‌توانند ارزش سهام را به خوبي تعيين كنند، لذا معمولا سهام با قيمتي به فروش مي‌رود كه از آنچه به نظر مديران مناسب است، كمتر خواهد بود. بنابراين، مديراني كه به منابع مالي بيروني نياز دارند ترجيح مي‌دهند كه به جاي فروش سهام با قیمت پایین، به چاپ اوراق قرضه اقدام كنند.
جان گراهام و كمپل‌‌هاروی (2001) روی مقامات ارشد مالي شركت‌ها مطالعاتی انجام دادند تا اطلاعاتي را درباره ديدگاه آنان راجع به عوامل تعيين‌كننده ساختار مالي شركت‌ها گردآوري نمايند. آنها به نكاتي در تاييد هر دو تئوری توازی ایستا و ديدگاه سلسله مراتبی دست يافتند.
با اين حال، اين نكته را نيز خاطرنشان ساختند كه آنچه که در واقع اتفاق می‌افتد، در بسياري از موارد با اين تئوري‌ها همخواني ندارند و اين نكته را مطرح كردند كه ممكن است اين تئوري‌ها ناكافي یا بی‌ربط باشد.
در تلاش براي درك عوامل تعيين‌كننده تصميمات مالي شركت‌ها در آمريكا، قواعد تجربي نیز در ميان شركت‌ها مورد بررسي قرار گرفته‌اند. به عنوان مثال، محققين به اين نتيجه رسيده‌اند كه شركت‌هايي كه با ماليات نهايي نسبتا بيشتري مواجه‌اند با احتمال بيشتري از اوراق قرضه استفاده خواهند كرد و لذا از سپر مالیاتی بهره منتفع می‌شوند. از سوی دیگر شركت‌هايي كه سپرهاي مالياتي غيربدهی بيشتری برخوردارند (مثلا می‌توانند استهلاک را نیز از درآمد مشمول مالیات حذف کنند)، به ميزان كمتري از اوراق قرضه برای تامین مالی استفاده می‌نمایند. با اين وجود، شركت‌هايي كه احتمال روبه‌رو شدن با آشفتگی مالي در رابطه با آنها بيشتر است (مثل شركت‌هاي داراي دارايي‌هاي نامشهود يا داراي جريانات نقدينگي آتي غيرمطمئن) با احتمال بيشتري از اوراق قرضه جهت تامين مالي خود دوري خواهند نمود و بر ارزش ویژه كه نمي‌تواند آنها را به سوي ورشكستگي سوق دهد، متمركز خواهند شد. علاوه‌بر آن، شركت‌هايي كه هزينه‌هاي كارگزاري بالاتري دارند با احتمال بيشتري بر ارزش ویژه تكيه خواهند نمود (به هريس و راويو، 1991 رجوع شود.)
جالب آن است كه بسياري از قواعد مربوط به ساختار سرمايه كه در آمريكا وجود دارند در ديگر كشورها نيز يافت مي‌شوند. به عنوان نمونه، ميزان ماليات و قوانين ورشكستگي و هزينه‌هاي آشفتگی مالي عوامل مهمي هستند كه در تعيين كل ميزان اوراق قرضه در كشورهای دیگر هم نقش دارند (راگورام راجان و لوييجي زينگالس، 1995). آسلي دميرگوك كانت و ووجيسلاو ماكسيموويچ (1999) نشان داده‌اند كه شركت‌هايي كه در كشورهاي داراي سيستم قانوني قوي‌تر، به فعاليت مي‌پردازند نسبت به شركت‌هاي فعال در كشورهاي داراي سيستم‌هاي حقوقي كمتر توسعه يافته، از منابع مالي بيروني و وام‌های بلندمدت، بيشتر استفاده مي‌كنند.
محققين در سراسر دنيا به بررسي نظريه ساختار سرمايه و عوامل تعيين‌كننده سياست‌هاي تامین منابع مالي ادامه مي‌دهند. مطالعات و مقايسه‌هاي ميان كشورها، در درک این كه تفاوت‌هاي قانوني و اختلاف‌هاي ميان شركت‌ها چگونه بر سياست‌هاي تامين آنها تاثير مي‌گذارد به ما کمک می‌کند. در حوزه مهم و وسیعی از مطالعات اقتصادی، به بررسي این نکته که پيشرفت‌هاي مالي كشورها چگونه بر رشد اقتصادي آنها تاثير مي‌گذارد، پرداخته می‌شود.
منابعی برای مطالعه بیشتر
Bond Market Association. Research Quarterly, various issues. Online at: http://www.bondmarkets.com.
Demirguc-Kunt, Asli, and Vojislav Maksimovic. “Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity.” Journal of Financial Economics 54 (1999): 295–336.
Graham, John, and Campbell Harvey. “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field.” Journal of Financial Economics 60 (May/June 2001): 187–243.
Harris, Milton, and Artur Raviv. “The Theory of Capital Structure.” Journal of Finance 46 (March 1991): 297–355.
Jensen, Michael, and William Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics 3 (October 1976): 305–360.
Lehn, Kenneth, and Annette Poulsen. “Contractual Resolution of Bondholder-Stockholder Conflicts in Leveraged Buyouts.” Journal of Law and Economics 34 (October 1991): 645–673.
Miller, Merton. “Debt and Taxes.” Journal of Finance 32 (May 1977): 261–276.
Miller, Merton. “Leverage.” Journal of Finance 46 (June 1991): 479–488.
Modigliani, Franco, and Merton Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.” American Economic Review 53 (June 1963): 433–443.
Modigliani, Franco, and Merton Miller. “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.” American Economic Review 48 (June 1958): 261–297.
Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales. “What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data.” Journal of Finance 50 (December 1995): 1421–1460.
Warner, Jerold B. “Bankruptcy Costs: Some Evidence.” Journal of Finance 32 (May 1977): 337–348.
نویسنده: آنت پولسن (آنت پولسن صاحب كرسي بانكداري و فاینانس در دانشگاه جورجيا است. وی سابقا اقتصاددان ارشد كميسيون ارز و اوراق بهادار بود.)
مترجمان: محمدصادق الحسيني، محسن رنجبر
Hits: 0
