دراواسط سال ۲۰۰۷ بازار وام‌های مسکن ساب‌پرایم درامریکا فروریخت و طولی نکشید که این فروریختگی نه فقط به صورت بحران دراقتصاد امریکا که بحران دراقتصاد جهان درآمد.[۱] در ادامه، در مارس ۲۰۰۹ رکود در اقتصاد جهان شدت گرفت. به‌طورکلی برای این که بحران داشته باشیم پیش گزاره‌هایی لازم است:
– عاملی بیرون از نظام مالی و پولی باعث می‌شود تا بازارهای مالی نتوانند آن‌گونه که انتظار می‌رود عمل کنند.
– شیوع و گسترش این مسئله درکل نظام و اگر با سیاست‌های پولی و مالی مناسب با آن برخورد نشود بحران به دیگر بخش‌های اقتصاد هم سرایت می‌کند. این بخشِ مشکل درواقع یک بعد نهادی دارد یعنی علت برخورد ناصحیح به وضعیت بحرانی احتمالا به این خاطر است که نهادهای لازم وجود ندارند و یا به‌خوبی عمل نمی‌کنند. قبل از ادامه‌ی بحث باید یادآوری کنم که اگراین برخورد به بحران را قبول داشته باشیم در آن صورت تردیدی نیست درعرصه‌ی سیاست‌پردازی باید اقدامات زیادی صورت بگیرد. نکته‌ای که روشن می‌شود این است که تزریق پول به بازار مشکل بحران را برطرف نمی‌کند و اصلاح نهادها و ساختار ضروری است.
به گمان من، برای درک عواملی که به این بحران منجر شده است می‌توان از شش عامل سخن گفت:
– سیاست کلان‌اقتصادی انبساطی
– عوامل رفتاری، سفته‌بازی و خوش‌بینی مفرط
– مطلوبیت نقدینگی
– عدم توفیق مدیران
– نهادهای غیر کارآمد
– نوآوری‌های مالی مشکوک
به‌طور خلاصه درباره‌ی هریک از این عوامل اندکی توضیح می‌دهم.
۱- سیاست کلان‌اقتصادی انبساطی
سیاست پولی انبساطی که برای مقابله با رکود احتمالی به اجرا درآمد موجب شد تا حجم اعتبارات در اقتصاد افزایش چشمگیری داشته باشد. اعتبار ارزان و سهل باعث شد که خانوارها و بنگاه‌ها بر میزان بدهی خود افزودند و نسبت بدهی به دارایی افزایش یافت. وقتی چنین می‌شود اگر از بیرون سیستم شوکی به آن وارد شود شرکت‌ها و خانوارهای به‌شدت بدهکار زیان می‌بینند و عوامل اقتصادی که نسبت بدهی به دارایی‌شان بالا باشد ورشکست می‌شوند. میزان بدهی بالا که عوامل اقتصادی با خود حمل می‌کنند خطر ورشکستگی بانک‌ها را افزایش می‌دهد و بعید نیست که بانک‌ها به عنوان یک حرکت دفاعی از میزان وامی که می‌دهند بکاهند. دراین جا شما با آن چه که من آن را «یبوست اعتباری»[۲] می‌نامم مواجه می‌شوید که به‌نوبه‌ی موجب تشدید بحران دراقتصاد سرمایه‌داری خواهد شد.
۲- سفته‌بازی و خوش‌بینی مفرط
گسترش اعتبارات و افزایش وام‌دهی و وام‌ستانی باعث می‌شود تا شاهد تورم در قیمت دارایی‌ها ـ سهام و مستغلات ـ باشیم که موجب خوش‌بینی مفرط نسبت به شرایط می‌شود و به جای خویش ارزیابی ریسک را به مخاطره می‌اندازد. به سخن دیگر، درنتیجه‌ی این خوش‌بینی مفرط ارزیابی ریسک صورت نمی‌گیرد و یا به‌کفایت صورت نمی‌گیرد.
ریسک بیشتر و ارزیابی‌ناشده باعث می‌شود تا حباب مالی بزرگ‌تری ایجاد شود که در نهایت می‌ترکد و کلّ نظام را به دردسر می‌اندازد.خوش‌بینی مفرط درعمل به صورت تمایل برای وام‌ستانی بیشتر و مشارکت بیشتر در فعالیت‌های سفته‌بازانه جلوه‌گر می‌شود. عوامل اقتصادی بیشتر وام می‌گیرند و صرف خرید سهام و یا مستغلات می‌کنند و درنتیجه قیمت آن‌ها افزایش می‌یابد و حباب مالی بزرگ‌تری شکل می‌گیرد. دراین شرایط اگر شوکی از بیرون به این نظام وارد شود هرچه که حباب بزرگ‌تر باشد بحرانی که ایجاد می‌شود بزرگ‌تر و زیان‌بارتر خواهد بود. وقتی در پی‌آمد بحران سقوط قیمت‌ها شروع می‌شود میزان زیان هم بسته به اندازه‌ی حباب بیشتر می‌شود. باید توجه داشت که هرچه قیمت مستغلات بیشتر می‌شود عوامل اقتصادی امکان بیشتری برای وام‌ستانی پیدا می‌کنند چون در این بازار خانه یا آپارتمان به‌عنوان وثیقه‌ی وام ارایه می‌شود و بدیهی است که هرچه قیمت آن بیشتر باشد وام‌گیرنده می‌تواند مقدار بیشتری وام بگیرد. مشکل از آن‌جا پیش می‌آید که با وجود امکان وام‌ستانی بیشتر و در اغلب موارد وام‌ستانی بیشتر در عمل، میزان درآمد وام‌گیرنده تغییر نمی‌کند چون آن‌چه هوش و حواس عوامل اقتصادی را پرت می‌کند به‌اصطلاح «مزایای سرمایه‌ای» است یعنی سهامی که خریده‌اند قیمت‌اش بیشتر می‌شود یا خانه و آپارتمان شما با افزایش قیمت مواجه می‌شود. برای این که شاهدی از حباب مالی به دست بدهم توجه شما را به نمودار زیر جلب می‌کنم که وضعیت را درامریکا نشان می‌دهد.
دراواسط سال ۲۰۰۷ بازار وام‌های مسکن ساب‌پرایم درامریکا فروریخت و طولی نکشید که این فروریختگی نه فقط به صورت بحران دراقتصاد امریکا که بحران دراقتصاد جهان درآمد.[۱] در ادامه، در مارس ۲۰۰۹ رکود در اقتصاد جهان شدت گرفت. به‌طورکلی برای این که بحران داشته باشیم پیش گزاره‌هایی لازم است:
– عاملی بیرون از نظام مالی و پولی باعث می‌شود تا بازارهای مالی نتوانند آن‌گونه که انتظار می‌رود عمل کنند.
– شیوع و گسترش این مسئله درکل نظام و اگر با سیاست‌های پولی و مالی مناسب با آن برخورد نشود بحران به دیگر بخش‌های اقتصاد هم سرایت می‌کند. این بخشِ مشکل درواقع یک بعد نهادی دارد یعنی علت برخورد ناصحیح به وضعیت بحرانی احتمالا به این خاطر است که نهادهای لازم وجود ندارند و یا به‌خوبی عمل نمی‌کنند. قبل از ادامه‌ی بحث باید یادآوری کنم که اگراین برخورد به بحران را قبول داشته باشیم در آن صورت تردیدی نیست درعرصه‌ی سیاست‌پردازی باید اقدامات زیادی صورت بگیرد. نکته‌ای که روشن می‌شود این است که تزریق پول به بازار مشکل بحران را برطرف نمی‌کند و اصلاح نهادها و ساختار ضروری است.
به گمان من، برای درک عواملی که به این بحران منجر شده است می‌توان از شش عامل سخن گفت:
– سیاست کلان‌اقتصادی انبساطی
– عوامل رفتاری، سفته‌بازی و خوش‌بینی مفرط
– مطلوبیت نقدینگی
– عدم توفیق مدیران
– نهادهای غیر کارآمد
– نوآوری‌های مالی مشکوک
به‌طور خلاصه درباره‌ی هریک از این عوامل اندکی توضیح می‌دهم.
۱- سیاست کلان‌اقتصادی انبساطی
سیاست پولی انبساطی که برای مقابله با رکود احتمالی به اجرا درآمد موجب شد تا حجم اعتبارات در اقتصاد افزایش چشمگیری داشته باشد. اعتبار ارزان و سهل باعث شد که خانوارها و بنگاه‌ها بر میزان بدهی خود افزودند و نسبت بدهی به دارایی افزایش یافت. وقتی چنین می‌شود اگر از بیرون سیستم شوکی به آن وارد شود شرکت‌ها و خانوارهای به‌شدت بدهکار زیان می‌بینند و عوامل اقتصادی که نسبت بدهی به دارایی‌شان بالا باشد ورشکست می‌شوند. میزان بدهی بالا که عوامل اقتصادی با خود حمل می‌کنند خطر ورشکستگی بانک‌ها را افزایش می‌دهد و بعید نیست که بانک‌ها به عنوان یک حرکت دفاعی از میزان وامی که می‌دهند بکاهند. دراین جا شما با آن چه که من آن را «یبوست اعتباری»[۲] می‌نامم مواجه می‌شوید که به‌نوبه‌ی موجب تشدید بحران دراقتصاد سرمایه‌داری خواهد شد.
۲- سفته‌بازی و خوش‌بینی مفرط
گسترش اعتبارات و افزایش وام‌دهی و وام‌ستانی باعث می‌شود تا شاهد تورم در قیمت دارایی‌ها ـ سهام و مستغلات ـ باشیم که موجب خوش‌بینی مفرط نسبت به شرایط می‌شود و به جای خویش ارزیابی ریسک را به مخاطره می‌اندازد. به سخن دیگر، درنتیجه‌ی این خوش‌بینی مفرط ارزیابی ریسک صورت نمی‌گیرد و یا به‌کفایت صورت نمی‌گیرد.
ریسک بیشتر و ارزیابی‌ناشده باعث می‌شود تا حباب مالی بزرگ‌تری ایجاد شود که در نهایت می‌ترکد و کلّ نظام را به دردسر می‌اندازد.خوش‌بینی مفرط درعمل به صورت تمایل برای وام‌ستانی بیشتر و مشارکت بیشتر در فعالیت‌های سفته‌بازانه جلوه‌گر می‌شود. عوامل اقتصادی بیشتر وام می‌گیرند و صرف خرید سهام و یا مستغلات می‌کنند و درنتیجه قیمت آن‌ها افزایش می‌یابد و حباب مالی بزرگ‌تری شکل می‌گیرد. دراین شرایط اگر شوکی از بیرون به این نظام وارد شود هرچه که حباب بزرگ‌تر باشد بحرانی که ایجاد می‌شود بزرگ‌تر و زیان‌بارتر خواهد بود. وقتی در پی‌آمد بحران سقوط قیمت‌ها شروع می‌شود میزان زیان هم بسته به اندازه‌ی حباب بیشتر می‌شود. باید توجه داشت که هرچه قیمت مستغلات بیشتر می‌شود عوامل اقتصادی امکان بیشتری برای وام‌ستانی پیدا می‌کنند چون در این بازار خانه یا آپارتمان به‌عنوان وثیقه‌ی وام ارایه می‌شود و بدیهی است که هرچه قیمت آن بیشتر باشد وام‌گیرنده می‌تواند مقدار بیشتری وام بگیرد. مشکل از آن‌جا پیش می‌آید که با وجود امکان وام‌ستانی بیشتر و در اغلب موارد وام‌ستانی بیشتر در عمل، میزان درآمد وام‌گیرنده تغییر نمی‌کند چون آن‌چه هوش و حواس عوامل اقتصادی را پرت می‌کند به‌اصطلاح «مزایای سرمایه‌ای» است یعنی سهامی که خریده‌اند قیمت‌اش بیشتر می‌شود یا خانه و آپارتمان شما با افزایش قیمت مواجه می‌شود. برای این که شاهدی از حباب مالی به دست بدهم توجه شما را به نمودار زیر جلب می‌کنم که وضعیت را درامریکا نشان می‌دهد.
آن‌چه دراین نمودار مشاهده می‌شود تغییرات درآمد ملی است و خط نقطه‌چین هم تغییرات بهای دلاری مستغلات در اقتصاد امریکا را نشان می‌دهد. اگرچه درسال‌های دهه‌ی ۱۹۶۰ رشد بهای مستغلات از رشد درآمد ملی بیشتر نبود و تنها درسال‌های دهه‌ی ۱۹۷۰ است که این شکاف پدیدار شده است، ولی این تفاوت درسال‌هایی که به بحران بزرگ کنونی منجر شد به‌طور چشمگیری افزایش یافته است.
در این شرایط که رابطه‌ی بین متغیرهای پولی و متغیرهای بخش واقعی اقتصاد هم‌خوانی ندارد تا زمانی که قیمت‌ها افزایش می‌یابد این الگو هم تداوم می‌یابد و اگر افزایش قیمت‌ها ـ خواه قیمت سهام باشد خواه بهای مستغلات ـ متوقف شود عوامل اقتصادی از عهده‌ی پرداخت اقساط بدهی‌ها برنمی‌آیند و بحران آغاز می‌شود.
۳- مطلوبیت نقدینگی
وقتی سیر صعودی قیمت‌ها متوقف می‌شود به جای خوش‌بینی مفرط احساس واهمه در سیستم به جریان می‌افتد و نقد و نقدینگی جذاب می‌شود و تقاضا برای نقدینگی افزایش می‌یابد. چرا این احساس واهمه به جای خوش‌بینی مفرط می‌نشیند و تقاضا برای نقدینگی افزایش می‌یابد؟ به گمان من، دلیل‌اش این است که در ذهن سپرده‌گذاران احتمال ورشکستگی بانک‌ها قوت می‌گیرد. در واکنش به این احتمال صف‌ها جلوی باجه‌های بانک‌ها برای بیرون کشیدن ودیعه‌ها ـ تا دیرنشده است ـ شکل می‌گیرد و این واهمه و عدم‌اطمینان نسبت به سلامت نظام پولی و مالی در بقیه‌ی نظام مالی به جریان می‌افتد. نه فقط بانک‌های خوب اداره‌نشده بلکه این صف‌ها برای همه‌ی بانک‌ها شکل می‌گیرد. به عنوان نمونه، درانگلیس وقتی بانک نوردن راک مشکل پیدا کرد و صف سپرده‌گذاران شکل گرفت شاهد شکل گرفتن این صف‌ها در دیگر بانک‌ها ـ بارکلی، للوید و نت وست ـ هم بودیم.
۴- عدم‌توفیق مدیران
در وضعیتی که به اختصار توصیف کرده‌ام مشاهده می‌کنید که پذیرش ریسک کمی زیادی می‌شود یعنی به جای مدیریت معقول و مطلوب مالی و ریسک ماجراجویی مالی بیشتر می‌شود. حرص و آز برای پول‌سازی هرچه‌بیش‌تر گسترش می‌یابد و رشد درآمد مستقل از هزینه‌های احتمالی به هدف عمده‌ی مدیران بدل می‌شود. با وارسیدنی ناکافی از ریسک رسیدن به مازاد بیشتر عمده‌ترین هدف مدیران می‌شود. اگر از من بپرسید که چرا ممکن است این گونه بشود؟ پاسخم این خواهد بود که نظام انگیزه‌بخشی که ایجاد کرده بودند مفسدپرور و فسادافزا بود و مثالی که می‌توانم ارایه بدهم چگونگی مدیریت وام در بازار مسکن در ایالات متحد و انگلیس است. آن‌ها که تقاضا برای وام مسکن را بررسی می‌کردند و درباره‌شان نظر می‌دادند به ازای هر تقاضای تأییدشده حق‌الزحمه دریافت می‌کردند. به نظر من، این الگو مفسد پرور است و به فساد دامن می‌زند. برای کسی که دراین بخش کار می‌کند تکمیل پرونده‌ی ۲۰ متقاضی درروز به جای ۱۰ متقاضی موجب می‌شود تا درآمد روزانه‌اش دوبرابر شود و البته روشن است که وقتی شمار متقاضیان بیشتر می‌شود تنها طریقی که می‌توان متقاضی بیشتری را تأیید کرد نادیدن و یا کم‌دیدن مخاطراتی است که به عنوان یک متقاضی وام دارا هستند. به سخن دیگر وارسیدن ریسک مورد غفلت قرار می‌گیرد.
۵- نهادهای غیرکارآمد
کنترل‌زدایی در بازارهای مالی از چند سال پیش‌تر شروع شده بود. در انگلستان آغاز این روند به نخست‌وزیری خانم تاچر برمی‌گردد و درامریکا نیز اگرچه کنترل‌زدایی در دوره‌ی بوش شدت گرفت ولی از زمان ریاست جمهوری کلینتون آغاز شده بود. نتیجه‌ی این کنترل‌زدایی‌ها در بازارهای مالی به صورت تناقض ظریف و خطرناکی درآمده است. از سویی می‌دانیم که به خاطر ریسک موجود در مبادلات بین عوامل اقتصادی ما به نهادهای کارآمد نیاز داریم درضمن این را هم می‌دانیم که درسال‌های اخیر نوآوری‌های زیادی در بازارهای مالی صورت گرفت. نوآوری‌های تازه برمیزان ریسک افزود ولی کنترل‌زدایی از بازارهای مالی دست عوامل اقتصادی را در مدیریت موثرتر ریسک بست. از جمله پی‌آمدها بد نیست اشاره کنم:
– افزایش میزان بدهی و بالا رفتن میزان وابستگی عوامل اقتصادی به وام و وام‌ستانی
– افزایش و گسترش مبادلات سفته‌بازانه
– نزول کیفیت کار عوامل و نهادهای نظارت‌گر دربازارهای مالی و پولی
– گسترش این باور که «بازار خودش می‌داند چه باید انجام بگیرد» و تضعیف بیشتر مدیریت.
۶- نوآوری‌های مالی مشکوک
ابتدا توضیح بدهم که منظورم از نوآوری‌های مالی چیست؟
به‌طور کلی به تغییرات ساختاری اشاره می‌کنم که دربخش مالی صورت گرفته و این تغییرات ساختاری به صورت‌های مختلفی درآمده است. ممکن است به صورت یک محصول تازه‌ی مالی دربیاید ـ به عنوان مثال اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام مسکن ـ یا به شکل ایجاد بنگاه‌های تازه‌ی مالی و یا شیوه‌های تازه‌ی انجام و به سرانجام رساندن این مبادلات و یا تغییر در شیوه‌های کاری که وجود دارد. ناگفته پیداست که در نتیجه‌ی این تغییرات نظام نظارت‌گری هم باید پابه‌پای این تغییرات گسترش یافته و دقیق‌تر شود ولی همان‌طور که پیش‌تر هم اشاره کردم جهت تغییر در عمده‌ی کشورهای سرمایه‌داری دقیقاً عکس آن چیزی بود که باید می‌بود. یعنی نه فقط نظام نظارت‌گری تقویت نشد و دقیق‌تر نگشت بلکه شاهد کنترل‌زدایی گسترده بودیم. البته درباره‌ی این نوآوری‌های مشکوک بسیار بیشتر می‌توان سخن گفت ولی حرف‌هایم را به چند اشاره محدود می‌کنم.
– به شکل تبدیل وام‌ها به اوراق بهادار
– بازار مشتقات
کمبود اصلی این نوآوری‌ها این بود که قیمت آن‌ها به سادگی قابل‌اندازه گیری نبود. به سخن دیگر، کمبود اصلی این دو نوع نوآوری قیمت‌گذاری‌شان است. در شماری از این موارد کار را به مؤسسات اعتبارسنجی واگذار کردند و توجه نشد که رابطه‌ی ناسالمی بین این مؤسسات و شرکت‌های فروشنده‌ی این اوراق شکل گرفته است (این گونه بودکه اسناد ساب‌پرایم را AAA اعتبارسنجی کردند). واقعیت این بود که این مؤسسات نیز ابزار کارآمدی برای تعیین قیمت در اختیار نداشتند. نتیجه این شد که دراغلب موارد این مؤسسات قیمت‌ها را اندکی زیادی تعیین کردند. درهمان موقع شماری از کارشناسان و محققان اعلام خطر کردند که این نوع قیمت‌گذاری به زیان سرمایه‌گذاران و وام‌گیرندگان است ولی به این اخطارها توجه کافی مبذول نشد. من پیش‌تر به افزایش میزان وابستگی به وام اشاره کردم اکنون اجازه دهید به دو مورد اشاره بکنم. در طول دوره‌ی ۱۹۹۹ تا ۲۰۰۲ درنتیجه‌ی بحران سهام نزدک سهام‌داران امریکایی درحدود ۱۰ تریلیون دلار از ارزش اسمی سهام خود را از دست دادند. درطول دوره‌ی ۲۰۰۶ تا ۲۰۰۷ با آغاز بحران تازه ۳ تریلیون دلار دیگر از ارزش اسمی سهام سهام‌داران از دست رفت. درحالی که از دست رفتن ۱۰ تریلیون دلار به یک بحران جهانی دگرسان نشد مورد دوم به صورت یک بحران جدی جهانی درآمد. تفاوت عمده‌ای که وجود داشت این بود که در سال ۲۰۰۷ میزان وابستگی به وام و نسبت وام به دیگر دارایی‌ها بسیار بیشتر شده بود. در مقاله‌های دیگر به این مقوله باز خواهم گشت و بحث خواهیم کرد که چرا راه‌حل‌های در پیش گرفته شده ـ یعنی تزریق نقدینگی ـ مؤثر نخواهد بود و چرا به جای یافتن یک راه‌حل معقول و مؤثر، «سوسیالیسم برای ثروتمندان» را در پیش گرفتند و زیان‌های بخش خصوصی را از جیب کوچک همگان عمومی و اجتماعی کردند.
[۱] آن‌چه دراین‌جا می‌خوانید بازنوشت یکی از درس‌های من در دانشگاه ریجنتز ـ لندن برای دانشجویان دوره‌ی کارشناسی ارشد است.
Hits: 0
